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摩根大通首席中國經(jīng)濟學(xué)家朱海斌:2015年宏觀經(jīng)濟展望

發(fā)布時間: 2015-01-05 08:08:15    來源: 清華金融評論    作者: 朱海斌    責(zé)任編輯: 張林

中國經(jīng)濟增長的步伐將會由2014年的7.4%進一步放緩至2015年的7.2%。

這將是1991年以來的最低增速,但考慮到經(jīng)濟規(guī)模遠超當年,GDP絕對值的增長(按實際值計算)仍將創(chuàng)下歷史新高。

在經(jīng)濟再平衡的過程中,2015年的經(jīng)濟增長格局可能不會有太大變化。積極的驅(qū)動因素包括服務(wù)業(yè)相對穩(wěn)定的增長,以及全球需求的建設(shè)性前景對出口部門的支持(盡管以實際有效匯率(REER)計算的人民幣升值和新興市場相對疲軟的需求將會使2015年的出口增長率限制在6.5%左右)。

拖累經(jīng)濟增長的主要因素主要有房地產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩(從2014年12%的同比增長率進一步放緩至2015年大約6%的水平),和一部分制造業(yè)部門的產(chǎn)能過剩。

綜合來看, 預(yù)計消費、投資和凈出口對2015年GDP整體增長的將分別貢獻3.5%、2.9%和0.8%。環(huán)比來看,受國內(nèi)需求持續(xù)低迷的影響,2014年第4季度和2015年第1季度的季調(diào)后GDP環(huán)比年化增長率將分別降至7.0%和6.3%(而2014年第2季度和2014年第3季度的平均增長率為7.9%),但隨著政策放寬的影響逐漸顯現(xiàn),2015年第2季度起環(huán)比增速會有所回升。 預(yù)計2015年2-4季度的GDP增長率分別為7.1%、8.0%和7.3%(均為季調(diào)后的環(huán)比年化增長率)。如果按同比計算, 2015年的季度增速將分別是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。

宏觀政策方面,12月初舉行的年度經(jīng)濟工作會議將保持“穩(wěn)增長”列為2015年經(jīng)濟政策的首要目標。這意味著政府的政策將集中在預(yù)防下行風(fēng)險,包括宏觀風(fēng)險和金融風(fēng)險。從政策制定者的角度來看,2015年的增長底限是7%。預(yù)計政府將加大中央政府的財政赤字目標,并混合運用傳統(tǒng)(降息和降準)和非傳統(tǒng)貨幣工具,推動貨幣寬松政策。此外,政府將采取措施穩(wěn)定制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資的下滑趨勢,這兩大投資的放緩一直是拖累經(jīng)濟增長的主要因素。

消費仍然是增長的一個穩(wěn)定要素

消費一直是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定來源。社會消費品零售總額(按名義價值計算)今年大部分時間里都保持著相對穩(wěn)定的增速,大約12%的同比增長率。

預(yù)計2015年名義零售總額增長將相對穩(wěn)定地保持在11.7%左右(略低于2014年11.9%的預(yù)期)。考慮到2015年CPI通脹率預(yù)計將放緩至1.5%(自2014年的2.0%),這意味著零售總額的實際增長步伐略有加快,而總消費對2015年的經(jīng)濟增長的貢獻將在3.5個百分點左右。

從結(jié)構(gòu)上看,中國經(jīng)濟的逐漸再平衡對于相對穩(wěn)定的消費增長是有支持作用的,盡管固定資產(chǎn)投資和制造業(yè)出現(xiàn)了較為顯著的增長放緩。引人關(guān)注的是相較于第二產(chǎn)業(yè)(以制造業(yè)為主)的波動, 第三產(chǎn)業(yè)(主要是服務(wù)業(yè))的增長步伐一直相對穩(wěn)定。

服務(wù)業(yè)和制造業(yè)之間的再平衡對勞動力市場影響顯著。尤其需要指出的是,服務(wù)行業(yè)一般多為勞動密集型產(chǎn)業(yè),在整體經(jīng)濟逐步放緩的情況下,經(jīng)濟上的這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整應(yīng)該有助于創(chuàng)造就業(yè)機會,有助于勞動力市場的穩(wěn)定。事實上,雖然中國2014年經(jīng)濟增長率(按7.4%同比增長率計算)可能會低于政府7.5%的目標,但1-9月份新創(chuàng)造的就業(yè)機會就達1,082萬,已經(jīng)完成了1,000萬的政府全年就業(yè)目標。因此,今年前三季度,全國人均居民可支配收入的同比實際增長8.2%(名義增長率為10.5%),跑贏了7.4%(名義8.5%)的GDP實際增長率。相對穩(wěn)定的勞動力市場和居民收入的突出表現(xiàn),將可能繼續(xù)為2015年消費增長的平穩(wěn)走勢提供有力支持。

固定資產(chǎn)投資繼續(xù)放緩

預(yù)計固定資產(chǎn)投資的同比增速將放緩至14.5%左右,(低于2014年15.8%的增長預(yù)測)。在制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資這三大固定資產(chǎn)投資增長構(gòu)成要素中,前兩類在2015年的增長可能會繼續(xù)放緩,而政策性扶持有望繼續(xù)為穩(wěn)健的基礎(chǔ)設(shè)施投資提供支撐。

2014年,房地產(chǎn)市場增長放緩一直是最大的宏觀拖累因素。展望未來,由于供大于求的局面在短期內(nèi)仍未消除,預(yù)計房地產(chǎn)市場調(diào)整將持續(xù)到2015年。房價可能進一步下跌,但應(yīng)在2015年下半年穩(wěn)定下來。就全國范圍而言,房價從頂?shù)降椎牡A(yù)計將在5%-10%之間,但二、三線城市普遍面臨著更大的價格下降。

2014年,制造業(yè)投資增速穩(wěn)步放緩,1-11月同比增長率為13.5%,低于2013年同期的18.5%??紤]到大量制造業(yè)部門產(chǎn)能過剩的問題仍然沒有得到解決,而最近幾個月工業(yè)利潤再度下降,制造業(yè)投資可能在2015年仍然難見起色,預(yù)計2015年同比增長率為11.0%。

出口保持穩(wěn)定的增長步伐

摩根大通全球團隊為2015年勾勒的基準情景是,在發(fā)達經(jīng)濟體的帶動下,全球經(jīng)濟將實現(xiàn)中幅或小幅高于趨勢水平的增長率。如果這一情景成為現(xiàn)實,這將為中國出口行業(yè)提供一個相對有利的環(huán)境。實際上,引人注意的是凈出口對今年GDP增長的貢獻率明顯增長。展望2015年,預(yù)計凈出口仍將成為增長的促進因素,有望為GDP增長貢獻0.8個百分點。

同時值得注意的是,在全球范圍內(nèi),新興市場在2015年有可能會繼續(xù)維持增長乏力的局面,從而在一定程度上制約對中國出口的的需求增長。此外,考慮到近幾個月來大多數(shù)貨幣對美元貶值,而人民幣反而在7-11月間大幅升值了6.8%(以REER計算)。這些因素可能會在未來幾個月內(nèi)拖累中國出口部門的表現(xiàn),預(yù)測2015年的同比出口增長率為6.5%。

財政政策

一年一度的中央經(jīng)濟工作會議決定在2015年繼續(xù)采取“積極”(擴張性)財政政策,這一政策立場自2009年至今一直保持未變。所不同的是,這次增加了一句話:“積極的財政政策要有力度”。

預(yù)計2015年的財政赤字將增加至20,000億元(約占GPD的2.9%), 高于2014年13,500億元的財政赤字目標(占GDP的2.1%)。財政措施將可能集中在三個方面。

第一個方面是預(yù)算管理制度改革,特別是地方政府。2014年,政府宣布財政改革指導(dǎo)意見,大多數(shù)財政改革應(yīng)該在2016年完成(《中國:財政改革邁出第一步》。在已經(jīng)公布的各項措施中,有關(guān)地方政府債務(wù)管理的新規(guī)則是非常重要的??偟脑瓌t是,對地方政府開支融資要“開前門”,但同時“關(guān)后門”。特別值得一提的是,在新的框架下,地方政府可以發(fā)行地方政府債券,為公共項目提供資金(中央財政將控制金額),但不能再通過公司或融資平臺實體籌集資金。 2015年將是實施這一改革的重要一年。

第二個方面是稅制改革。亮點是增值稅改革(營業(yè)稅改為增值稅),這項改革在2012年開始,到現(xiàn)在已經(jīng)涵蓋交通運輸、郵政和電信等部門。預(yù)計2015年增值稅改革將進一步擴大,覆蓋整個服務(wù)行業(yè)(包括金融服務(wù)和房地產(chǎn)服務(wù))。另一方面,政府也將出臺資源稅和環(huán)境稅,而房產(chǎn)稅很有可能已經(jīng)啟動了法律程序(正式推出可能還需要幾年時間)。

第三個領(lǐng)域是公共和私營部門的合作伙伴關(guān)系 。2014年5月,國務(wù)院宣布,將選擇80個項目鼓勵社會資本參與。2014年12月,財政部又公布了30個公共項目進行PPP試點。從長遠來看,PPP是減少地方政府融資負擔(dān),支持民間投資的一項重要舉措。

總體而言, “擴張性”的財政政策將體現(xiàn)在中央政府財政赤字目標的增加上。然而,積極的財政政策是否真正能夠有力度,還存在著一系列不確定因素,包括地方政府債務(wù)的政策寬限期,結(jié)構(gòu)性減稅的幅度,以及PPP實施進展情況。

貨幣政策

從貨幣政策方面來看,中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)使用了“審慎”一詞,但同時增加了“貨幣政策要更加注重松緊適度”的表述。2015年的貨幣政策將進一步轉(zhuǎn)向?qū)捤?,但卻會采取一種有控制的方式,力求在經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定間實現(xiàn)平衡。

預(yù)計為應(yīng)對疲軟的國內(nèi)需求和較低的通脹環(huán)境,貨幣政策將會進一步趨向?qū)捤?集中在2015年上半年)。預(yù)測2015年的平均CPI指數(shù)為1.5%,平均PPI指數(shù)為-1.5%。通脹風(fēng)險并不是一個政策擔(dān)憂事項,而低通脹和PPI通縮則將變成更大的擔(dān)憂事項。

我們認為至少會再有一次降息(很可能是在2015年第一季度),和兩次降準,每次各50個基點,很可能分別在2015年第一季度和第二季度。此外,如果監(jiān)管機構(gòu)將銀行同業(yè)存款納入貸存比計算范圍(這將會增加法定儲備金),存準率可能會再次下調(diào)100個基點。這些政策舉措很可能將會伴以其他定向?qū)捤纱胧?,其中包括抵押補充貸款(PSL)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和公開市場操作。

人民幣仍將保持相對穩(wěn)定

從宏觀角度來看,匯率政策將是2015年中國最復(fù)雜的宏觀政策之一??傮w上,從外部來看,預(yù)計2015年中國的經(jīng)常項目盈余將會擴大至GDP的3.6%,人民幣將會在一個較窄的區(qū)間內(nèi)交易。

與此同時,美元升值將是2015年人民幣面臨的一個主要挑戰(zhàn)。如果人民幣對美元升值(從實際有效匯率來看),將會拖累出口,而出口是目前經(jīng)濟前景中為數(shù)不多的亮點之一。由于經(jīng)常項目盈余擴大和美元逐步升值相輔相成,人民幣在2015年最可能發(fā)生的情況就是保持在區(qū)間內(nèi)波動的狀態(tài)(對美元在6.10到6.30的區(qū)間內(nèi)),并于2015年底保持在6.15不變。

經(jīng)濟改革將會繼續(xù)推進

財政改革在2014年已經(jīng)取得鼓舞人心的進展,包括公布了財政改革計劃、修訂了《預(yù)算法》、進一步擴大了增值稅實踐范圍和降低了小微企業(yè)的稅率。財政改革在2015年將會繼續(xù)推進,預(yù)計三個優(yōu)先領(lǐng)域?qū)⑹秦斦母铩⒔鹑诟母?、國企改革和戶籍改革。此外,較低的通脹環(huán)境為推進資源定價改革(如水、電、天然氣、運輸)提供了一個好機會。正如在過去一樣,改革將會采取漸進的方式,力求最大程度降低每一步的阻力,同時將潛在風(fēng)險保持在控制范圍內(nèi)。

風(fēng)險因素

經(jīng)濟改革通常會伴隨著相當大的短期風(fēng)險,而全球經(jīng)濟環(huán)境的不確定性也將增加中國經(jīng)濟和政策前景的不確定性。除了前述基準情景,我們希望突出強調(diào)2015年面臨的四大風(fēng)險因素。

第一個風(fēng)險因素是房地產(chǎn)市場的演變。在2014年全年,房地產(chǎn)市場已經(jīng)看到房價、住房交易及新開工面積下跌,同時房地產(chǎn)投資繼續(xù)放緩。估測顯示,房地產(chǎn)投資放緩(從2013年增長20%降至2014年增長11-12%)將會拖累GDP增長約1個百分點(包括對相關(guān)行業(yè)的影響),并可能在2015年進一步拖累GDP增長0.6個百分點(假設(shè)房地產(chǎn)投資增長將在2015年進一步下滑6%左右)。

預(yù)計政府在2015年將會繼續(xù)放寬房地產(chǎn)政策,力求放慢調(diào)整過程??赡懿扇〉姆桨赴ń档偷盅嘿J款利率(由于降息)、稅收優(yōu)惠和降低二套房抵押貸款預(yù)付款要求(目前最低為60%)。由于供應(yīng)過剩,房地產(chǎn)市場很可能會繼續(xù)調(diào)整,但是勢頭可能會有緩和,而由于政策變化,房價在2015年下半年可能會企穩(wěn)。

第二個風(fēng)險因素是全球油價沖擊。全球油價在2014年下半年暴跌,這為中國的通脹動態(tài)帶來下行壓力,但卻有助于擴大貿(mào)易順差。全球油價持續(xù)下跌在總體上有利于中國,但是油價動態(tài)的巨大不確定性是2015年中國面臨的一個重要風(fēng)險因素。

第三個風(fēng)險因素是人民幣政策。中國人民銀行已經(jīng)重申人民幣匯率已接近均衡,美元/人民幣在未來將會保持雙向波動狀態(tài)。但是,美元的持續(xù)升值意味著,如果人民幣對美元依舊保持穩(wěn)定,人民幣實際有效匯率將會大幅升值。這將會增加國內(nèi)制造商的壓力,而由于生產(chǎn)成本上升和全球需求疲軟,國內(nèi)制造商的相對競爭力已經(jīng)惡化。

在這種背景下,中國人民銀行可能會推進匯率體制改革,將美元/人民幣的雙邊匯率轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易加權(quán)貨幣籃子(如實際有效匯率)。這種轉(zhuǎn)變將意味著人民幣對美元將會適度貶值,但從實際有效匯率來看卻會溫和升值。

第四個風(fēng)險因素是金融風(fēng)險。金融失衡已經(jīng)大幅度上升。2014年,政府做出了一些鼓舞人心的進展,其中包括出臺了地方政府融資新規(guī)和收緊了影子銀行活動規(guī)則。但是,經(jīng)濟體內(nèi)的債務(wù)水平還在繼續(xù)增長。預(yù)計,截至2014年9月的社會債務(wù)總額將會增長至GDP的220%(而在2013年底為GDP的208%)。此外,剛性兌付情況繼續(xù)存在,由此對債券市場和影子銀行活動的風(fēng)險定價提出了疑問。

金融系統(tǒng)的風(fēng)險盡管高企,可在未來幾年內(nèi)不大可能會演變成全面危機。但是,政策制定者和投資者的自滿可能會錯位。迄今為止,政府已經(jīng)嘗試在抑制新風(fēng)險增長和容忍現(xiàn)有債務(wù)展期方面實現(xiàn)微妙的平衡。這是一項充滿挑戰(zhàn)的任務(wù)。尤其是當短期增長擔(dān)憂增長時,這可能會觸發(fā)以犧牲長期金融穩(wěn)定為代價的政策立場變化。

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