《宏觀經(jīng)濟展望》第1期：
內(nèi)容提要
全球經(jīng)濟整體溫和復(fù)蘇，各國走勢分化。上半年美國經(jīng)濟繼續(xù)溫和復(fù)蘇，一季度意外收縮不改長期復(fù)蘇趨勢，預(yù)計下半年復(fù)蘇將逐漸加速；在通脹未達標的情況下，美聯(lián)儲加息時點將推至9月或12月。歐元區(qū)在低油價、低利率和低匯率環(huán)境下實現(xiàn)快速較快復(fù)蘇，QE政策效果顯現(xiàn)，通縮有所緩解通脹回升；希臘債務(wù)違約已似難避免，短期仍有補救可能，但其沖擊將拖累歐元區(qū)下半年的復(fù)蘇進程。日本經(jīng)濟在一季度恢復(fù)增長后二季度再顯疲態(tài)，未來經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)仍然脆弱。新興市場整體面臨經(jīng)濟減速與資本流出，特別是資源輸出國受強勢美元與商品價格下跌影響面臨滯脹風險，印度經(jīng)濟表現(xiàn)在“金磚國家”中一枝獨秀。
中國經(jīng)濟面臨慣性下滑壓力，二季度企穩(wěn)跡象初顯。上半年一季度我國經(jīng)濟三大需求均出現(xiàn)持續(xù)下滑，GDP已回落至7%的6年來最低水平，平減指數(shù)負增長顯示通縮壓力較大。二季度投資增速下降趨勢放緩，消費增速企穩(wěn)，出口降幅收窄，三大需求初步改善顯示經(jīng)濟正逐步逼近周期底部，企穩(wěn)跡象初顯。當前我國經(jīng)濟正在經(jīng)歷“不破不立”的艱難轉(zhuǎn)型過程，而只有經(jīng)歷打破舊常態(tài)、形成新模式這個苦澀的過程，才能孕育中國經(jīng)濟的新希望，最終“柳暗花明”。預(yù)計三季度我國“改革紅利”將逐步顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟有望企穩(wěn)回升，通縮壓力也將有所緩解。我們預(yù)計二季度中國經(jīng)濟增速在7.0%左右，略高好于市場預(yù)期，全年可實現(xiàn)7.1%的增長，完成年初預(yù)定目標，通脹水平在1.6%左右。
政策建議。從需求端看，建議保持寬松的貨幣政策，在美聯(lián)儲加息前仍可降息1到2次，同時仍可降準或定向降準3次左右。財政政策需進一步發(fā)力，以彌補貨幣政策空間的收窄和邊際效用的下降。從供給端看，建議加快推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，推廣“股田制”，提供財政貼息和“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”戰(zhàn)略；加快推進“中國制造2025”戰(zhàn)略，實現(xiàn)中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變；加快推進服務(wù)業(yè)發(fā)展，擴大對外資開放，降低對民資準入門檻，通過服務(wù)業(yè)帶動第一、第二產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。
底部逐漸探明，改革仍待深化
——2015年上半年宏觀經(jīng)濟分析與展望
一、2015年上半年全球經(jīng)濟分析及展望
2015年二季度以來，全球經(jīng)濟整體維持溫和復(fù)蘇態(tài)勢。發(fā)達國家復(fù)蘇進程好于新興市場，美國經(jīng)濟一季度意外收縮但不改長期溫和復(fù)蘇趨勢，歐元區(qū)在QE政策刺激下實現(xiàn)快速復(fù)蘇，日本經(jīng)濟復(fù)蘇動力有所減弱。新興市場整體面臨經(jīng)濟減速與資本流出，特別是資源輸出國受強勢美元與商品價格下跌影響面臨滯脹風險。
1、美國經(jīng)濟保持溫和擴張，加息日漸臨近
一季度美國經(jīng)濟增長意外收縮。美國商務(wù)部6月24日公布的一季度GDP增長數(shù)據(jù)為環(huán)比折年收縮0.2%，這是自經(jīng)濟衰退周期結(jié)束以來美國官方GDP數(shù)據(jù)第三次出現(xiàn)下滑。同比來看，受去年同期基數(shù)較低影響，一季度GDP增長2.9%。
季調(diào)不充分與美元升值拖累出口是一季度經(jīng)濟收縮的主要原因。面對疲軟的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，美國經(jīng)濟分析局表示季調(diào)不充分可能是導(dǎo)致意外收縮的一個原因：從歷史來看，極端天氣、商業(yè)或國防開支下降等因素有更大的可能性出現(xiàn)在一季度，現(xiàn)有的季節(jié)性因素調(diào)整或許不能充分剔除這些擾動殘余。此外，美元升值對出口的拖累影響開始顯現(xiàn)，從GDP環(huán)比折年率的分項拉動來看，一季度個人消費和私人部門投資分別拉動GDP環(huán)比折年增長1.43和0.40個百分點，凈出口和政府支出則拖累1.89和0.11個百分點。
一季度意外收縮不改二季度美國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇趨勢。從生產(chǎn)端看，5月份ISM制造業(yè)PMI指數(shù)小幅回升至52.8%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比增長1.4%。從需求端看，6月份密歇根大學消費者信心指數(shù)顯著回升至96.1，5月份零售與食品銷售額季調(diào)同比增長2.65%，表明美國經(jīng)濟的最大動力——個人消費在油價下跌和資本市場繁榮的收入效應(yīng)下仍保持溫和增長。房地產(chǎn)市場表現(xiàn)良好，6月份房地產(chǎn)價格和景氣指數(shù)回升至59.0的高位，月度新屋銷售與新屋開工數(shù)據(jù)均保持次貸危機以來的高水平。
通脹低位，就業(yè)平穩(wěn)，加息條件仍未滿足。5月份美國CPI同比持平，低于預(yù)期的增長0.1%，但好于4月份的下降0.2%；核心CPI同比增長1.7%，低于預(yù)期的1.8%，也低于4月份的1.8%。通脹水平距離美聯(lián)儲2%的目標仍有差距，將推遲美聯(lián)儲的加息預(yù)期。就業(yè)形勢保持平穩(wěn)，6月份美國季調(diào)失業(yè)率為5.3%，較5月下降0.2個百分點，達到金融危機以來的最低水平；新增非農(nóng)就業(yè)22.3萬人，低于預(yù)期；就業(yè)參與率升至62.6%，同樣降至危機以來新低。
未來美國經(jīng)濟仍將保持穩(wěn)定增長。美國經(jīng)濟復(fù)蘇源于供給端長期結(jié)構(gòu)調(diào)整促進生產(chǎn)率的提高，短期需求端的波動將不會改變長期復(fù)蘇趨勢。美聯(lián)儲預(yù)期管理的有效性在于，當經(jīng)濟數(shù)據(jù)不佳時，市場會自動調(diào)整加息預(yù)期，從而通過匯率調(diào)整維持經(jīng)濟的供需的平衡，因此需求端的波動雖會影響加息預(yù)期，但不影響長期復(fù)蘇的趨勢。
美聯(lián)儲加息日漸臨近。美聯(lián)儲6月議息會議決定暫緩加息，同時上調(diào)了明年對經(jīng)濟和勞動力市場的評估，稱經(jīng)濟溫和擴張，就業(yè)加速增長。耶倫會后表示：“利率正常化將會是循序漸進的過程，勿要過度渲染首次加息的重要性，首次加息之后，貨幣政策立場將保持寬松一段時期。何時加息都不是問題，關(guān)鍵是整個加息路徑。”此舉表明美聯(lián)儲刻意淡化首次加息可能對市場的沖擊，表現(xiàn)其對收緊貨幣政策的謹慎態(tài)度，預(yù)計首次加息將推遲至9月或12月。
2、歐洲實現(xiàn)較快復(fù)蘇，但希臘債務(wù)問題成最大不確定因素
QE效果顯現(xiàn)，一季度歐元區(qū)快速復(fù)蘇。一季度歐元區(qū)GDP當季環(huán)比折年增長1.5%，繼2014年四季度以來連續(xù)第二季實現(xiàn)1.0%以上的增長，表明歐元區(qū)QE政策效果正在逐步顯現(xiàn)。英國一季度GDP環(huán)比折年增長1.2%，增長勢頭較前期減弱。歐元區(qū)核心國家均實現(xiàn)了較快增長，其中法國一季度GDP環(huán)比折年增長2.5%，較此前的疲弱態(tài)勢大為改觀；德國增長1.1%，較前期有所下降但仍屬正常波動；西班牙與意大利經(jīng)濟回升勢頭良好，一季度分別環(huán)比折年增長3.8%與1.2%，均較前期有所提高。葡萄牙增長1.5%，希臘則出現(xiàn)0.6%的萎縮。
二季度歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)保持良好態(tài)勢。低油價、低匯率、低利率保證了歐洲經(jīng)濟繼續(xù)保持良好復(fù)蘇態(tài)勢。“三大要素”價格保持低位（一個是能源價格、一個是對比國外的相對價格、一個是資本價格）為歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇帶來充沛動力。5月份歐盟經(jīng)濟景氣指數(shù)季調(diào)達106.4，為11個月以來的新高。制造業(yè)方面，6月歐元區(qū)PMI指數(shù)初值升至52.5%，創(chuàng)一年來新高；二季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率則升至81.3%，顯示制造業(yè)重回復(fù)蘇區(qū)間。從消費來看，4月份歐元區(qū)零售銷售同比增長2.2%，保持溫和增長態(tài)勢；出于對希臘前景的擔憂，消費者信心指數(shù)小幅回落，5月和6月均為-5.6。歐元貶值促進歐元區(qū)出口出現(xiàn)快速增長，為經(jīng)濟復(fù)蘇提供支撐。4月份歐元區(qū)商品出口額同比增長8.8%，貿(mào)易順差同比巨幅增長67%。與日本相比，歐元區(qū)具有相當大的閑置產(chǎn)能，貨幣政策刺激需求回升能充分調(diào)動產(chǎn)能釋放，因此其QE政策更為有效。
歐洲經(jīng)濟正在走出通縮風險。今年1月份歐元區(qū)推出QE政策以來，歐央行不斷擴張資產(chǎn)負債表，通過支持貨幣信貸增長，改善私人部門融資條件來增強私人消費和投資，提高產(chǎn)能利用水平以進一步抑制通縮。從實施效果來看，歐元區(qū)QE政策目前是成功的。QE推出以來，歐元區(qū)穩(wěn)步復(fù)蘇，通脹水平由負增長逐步回升，5月份歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增長0.3%，核心調(diào)和CPI同比增長0.9%，均走出負增長區(qū)間。此外，歐元區(qū)就業(yè)水平也有所恢復(fù)，4月份歐元區(qū)整體失業(yè)率小幅下降至11.1%，青年失業(yè)率下降至22.3%。
希臘債務(wù)問題仍是歐元區(qū)經(jīng)濟的最大隱患。6月5日，希臘正式拒絕了今年2月份歐元集團的改革換援助協(xié)議，并將6月5日到期的3億歐元IMF債務(wù)打包至月底償還。隨后的一個月內(nèi)，希臘與債權(quán)人的談判始終磕磕絆絆，未能達成有效協(xié)議。6月27日凌晨，齊普拉斯提議7月5日就擬與國際債權(quán)人簽署的協(xié)議舉行全民公投，這一做法立刻遭到歐元區(qū)其他17國的財長的反對，并拒絕延長希臘債務(wù)救助協(xié)議的期限。目前來看，希臘債務(wù)違約已基本無法避免。對于后續(xù)發(fā)展，我們認為希臘違約在短時間內(nèi)將對歐洲乃至國際金融市場造成較大沖擊，但鑒于希臘債務(wù)違約引發(fā)其退歐對于歐元區(qū)與希臘雙方都將是“雙輸”結(jié)局，因此希臘違約并不必然會導(dǎo)致其退出歐元區(qū)，最大的可能是雙方在短期內(nèi)出臺緊急方案進行彌補，從而避免違約影響的擴大化。但由于未來數(shù)月希臘仍有巨額到期債務(wù)逼近，希臘債務(wù)問題仍將在長時間內(nèi)困擾歐元區(qū)，而歐元區(qū)下半年的復(fù)蘇進程可能也將受此拖累而出現(xiàn)減速。
3、日本經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)仍然脆弱
一季度日本經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期。2014年日本經(jīng)濟在經(jīng)歷了提升消費稅的大幅沖擊后，一度陷入衰退狀態(tài)。2015年一季度日本GDP環(huán)比折年增長3.9%，為全年衰退以來的第二個季度實現(xiàn)增長，且漲幅略好于預(yù)期。從分項來看，私人投資對GDP的貢獻最大，季調(diào)環(huán)比折年增長了7%，私人消費仍受到消費稅的影響，季調(diào)環(huán)比折年增長了1.5%。
二季度日本經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)仍顯脆弱。盡管一季度日本經(jīng)濟復(fù)蘇好于預(yù)期，但二季度以來再次出現(xiàn)反復(fù)。6月份日本制造業(yè)PMI初值為49.9%，再次回落至50%榮枯線下方，5月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降4.0%，顯示制造業(yè)增長動能再次下降。同時日本消費復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，5月份日本商業(yè)零售額同比下降了2.0%，在4月份短暫恢復(fù)增長后再次滑落，不過消費者信心有所回升，5月份消費者信心指數(shù)回升至42.0。預(yù)計隨著消費稅效應(yīng)的逐步減退，未來日本私人消費對經(jīng)濟的拉動作用有望回升。出口乏力但貿(mào)易條件改善，5月份日本出口同比增長2.4%，增速較去年顯著回落，日元貶值對日本出口的刺激作用不大；能源價格下跌導(dǎo)致進口同比下降8.7%，5月份貿(mào)易逆差同比下降76.5%，貿(mào)易條件得以改善。
日本經(jīng)濟前期的快速恢復(fù)得益于“安倍經(jīng)濟學”帶來的一系列需求刺激效應(yīng)。一是超寬松貨幣政策刺激內(nèi)需，并制造通貨膨脹預(yù)期，促進私人消費；二是通過日元的大規(guī)模貶值刺激出口，同時美化上市公司利潤表；三是通過大規(guī)模的公共投資刺激經(jīng)濟增長。
但長期來看可持續(xù)性存疑。一是日元貶值對日本海外公司的業(yè)績提升大部分體現(xiàn)在會計賬面上。日本海外公司盈利回歸本土后，在財報上折算為日元而大幅增加，推升股市上揚，帶來消費刺激。但這對依靠進口原材料的小公司來說是相反的，目前日元貶值的負效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。二是公共財政可持續(xù)性存在考驗。日本是全球政府負債率最高的國家，為擴大財政收入，安倍提出提升消費稅政策，結(jié)果直接導(dǎo)致2014年兩個季度負增長。三是第三支箭“結(jié)構(gòu)性改革”措施效果不佳。與歐洲不同，日本為非移民國家，經(jīng)濟增長乏力與勞動力不足有很大關(guān)系，社會失業(yè)率很低，沒有閑置產(chǎn)能，依靠短期需求拉動作用不大。因此供給端的結(jié)構(gòu)調(diào)整如果沒有起色，將很難獲得長期潛在增長率的提升。
4、新興市場整體面臨經(jīng)濟減速與資本流出
受強勢美元與國際商品價格下跌影響，部分資源輸出國出現(xiàn)滯脹甚至衰退。巴西經(jīng)濟面臨失速風險，其一季度GDP同比收縮1.6%，已連續(xù)四個季度同比下降，巴西政府試圖通過有目標的行業(yè)稅減免及激勵家庭消費來提振經(jīng)濟增長，但資源價格下跌對其財政收入和經(jīng)常賬戶沖擊巨大，貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致其5月份通脹率升至8.5%，預(yù)計未來仍將持續(xù)面臨滯脹危機。俄羅斯經(jīng)濟持續(xù)衰退，一季度GDP同比收縮1.9%，為連續(xù)第二季度收縮。俄經(jīng)濟在很大程度上依賴能源，在面對經(jīng)濟制裁和油價暴跌時，其財政收入與貿(mào)易條件迅速惡化，且經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過于單一使其易遭受巨大沖擊，5月份俄羅斯通脹水平為15.8%，其面臨的滯脹問題比巴西更為嚴重。南非經(jīng)濟增長有所恢復(fù)，但仍處于低位，其一季度GDP同比增長2.1%，較上一期加快0.8個百分點，未來南非經(jīng)濟仍受礦產(chǎn)品價格下降及外部需求影響，預(yù)計將保持低速增長。
制造業(yè)國家繼續(xù)在國際大宗商品價格下跌中獲益，其中印度在“金磚國家”中的表現(xiàn)“一枝獨秀”。印度一季度GDP同比增長7.5%，超過中國成為增長最快的“金磚國家”，國際油價下跌帶來的收入效應(yīng)推動印度消費快速增長，財政收入與貿(mào)易條件不斷改善。莫迪上臺以來，印度正不斷推進本國制造業(yè)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，預(yù)計2015年年度經(jīng)濟增速將超越中國。
二、2015年上半年中國經(jīng)濟形勢分析
1、一季度我國經(jīng)濟慣性下滑，二季度企穩(wěn)跡象初顯
長期潛在增長率下降與總需求不足的疊加效應(yīng)使當前我國經(jīng)濟面臨巨大下行壓力。一季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實際增長7.0%，為2009年3月以來的最低值，季調(diào)環(huán)比增長1.3%，是該指標公布以來的最低值，折算成年率僅在5.3%左右。一季度我國GDP平減指數(shù)同比為-1.05%，是2010年以來首次出現(xiàn)負增長，同時考慮PPI連續(xù)39個月負增長，表明我國當前社會總需求不足現(xiàn)象較為明顯，通縮壓力較大。當前經(jīng)濟面臨的下行壓力可認為是長期潛在增長率下滑與周期性總需求不足共同作用的結(jié)果。
第三產(chǎn)業(yè)尤其是金融業(yè)增速大幅加快。從一季度GDP的組成來看，第一產(chǎn)業(yè)同比增速出現(xiàn)明顯下滑，僅增長3.2%，增加值占GDP的比重回落至5.5%；第二產(chǎn)業(yè)同比增長6.1%，占GDP的比重下降至42.9%；第三產(chǎn)業(yè)同比增長8.0%，占GDP的比重上升至51.6%。第三產(chǎn)業(yè)中，六大分項中只有金融業(yè)和其他服務(wù)業(yè)實現(xiàn)了增速提高，其中金融業(yè)由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至15.9%，成為支撐一季度GDP增長的關(guān)鍵因素。其中股市成交量的大幅上升是金融業(yè)增加值提升的重要原因。
二季度我國經(jīng)濟初步顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象。從實體經(jīng)濟面看，工業(yè)增加值同比增速小幅回升。5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.1%，當月同比增速比4月份加快0.2個百分點，連續(xù)兩個月呈小幅回升態(tài)勢。投資、消費、房地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)都有所好轉(zhuǎn)。
反映實體經(jīng)濟的“克強指數(shù)”由一季度的低點開始回升。4、5月份分別同比增長2.4%和2.05%，其中5月份工業(yè)用電量同比增速已由前期的大幅負增長提升至-0.6%；5月份鐵路貨運量同比下降11.5%，仍處在歷史低位；5月份中長期貸款余額同比增長14.8%，高于去年平均水平。
制造業(yè)PMI自1月觸底后有所反彈。6月份物流與采購協(xié)會PMI（官方PMI）為50.2%，與5月份持平，且連續(xù)4個月處于景氣區(qū)間。從分項來看，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)升至52.9%與50.1%，表明企業(yè)的生產(chǎn)隨下游需求改善而重新擴張。但出于對經(jīng)濟前景的謹慎考慮制造業(yè)企業(yè)仍處于去庫存階段，5月份產(chǎn)成品庫存與原材料庫存指數(shù)分別為47.7%和48.7%。但擁有更多中小企業(yè)樣本的匯豐PMI已連續(xù)4個月低于50%榮枯線，6月份為49.4%，盡管所有回升，卻仍未進入景氣區(qū)間，反映中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。
從4、5月份實體經(jīng)濟情況來看，我國二季度經(jīng)濟企穩(wěn)跡象初步顯現(xiàn)，這主要得益于三方面因素。一是政府的穩(wěn)增長措施。政府有關(guān)部門加快了對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項目的審批和啟動的步伐。二是深化改革的繼續(xù)推進。黨中央、國務(wù)院加快推進簡政放權(quán)等改革，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，激發(fā)經(jīng)濟活力，移動互聯(lián)、電子商務(wù)、生活服務(wù)、養(yǎng)老健康等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，對穩(wěn)定就業(yè)、改善人民生活水平以及增強市場信心發(fā)揮了重要作用。三是貨幣政策的呵護。二季度以來，央行多次降準降息，一定程度上緩解了實體經(jīng)濟融資成本高企問題。
2、三大需求初步改善顯示經(jīng)濟正逐步逼近周期底部
固定資產(chǎn)投資增速正在接近底部。1-5月份固定資產(chǎn)投資同比增長11.4%，較1-4月份回落0.6個百分點，雖然延續(xù)了之前的下滑趨勢，但已經(jīng)表現(xiàn)出企穩(wěn)跡象。一方面，5月份當月投資同比增長9.9%，比4月份加快0.3個百分點，先于累計數(shù)據(jù)止跌回升；另一方面，5月投資季調(diào)環(huán)比折年后增長了10.8%，增速跌幅也有所收窄。從分項看，1-5月份房地產(chǎn)投資累計同比增長5.1%，繼續(xù)快速下滑；服務(wù)業(yè)投資累計同比增長12.1%，出現(xiàn)小幅下滑；制造業(yè)投資累計同比增長10.0%，略高于1-4月增速；基礎(chǔ)設(shè)施投資累計同比增長18.7%，繼續(xù)擔任拉動投資的中堅力量。
社會消費品零售增速小幅回升。5月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.1%，比上月略快0.1個百分點；扣除價格因素，實際增長10.2%，比上月加快0.3個百分點；經(jīng)季節(jié)調(diào)整，5月份環(huán)比增長0.81%，比上月加快0.09個百分點，折年后增長10.2%。從結(jié)構(gòu)看，商品銷售同比增長9.9%，較上月加快0.1個百分點，餐飲收入同比增長11.7%，與上月持平。消費先于投資企穩(wěn)，一方面在于資本市場繁榮帶來的財富效應(yīng)，另一方面由于通脹水平較低帶來的收入效應(yīng)。
外需改善促使我國出口降幅繼續(xù)較快收窄。5月份，我國進出口總值1.97萬億元，同比下降9.7%。其中，出口1.17萬億元，同比下降2.8%，降幅較4月份收窄3.4個百分點；進口8033.3億元，同比下降達18.1%，降幅比上月擴大2個百分點；當月貿(mào)易順差達3668億元，同比擴大65%。受益于外需整體改善，5月份我國對主要貿(mào)易伙伴出口增速在上月的基礎(chǔ)上繼續(xù)全面改善。內(nèi)需不足與進口商品價格下跌造成進口同比繼續(xù)下降。公布的14類進口商品中，有9類進口增速回落；前期大宗商品價格下跌對原材料進口的負面影響仍未消除，原油、鐵礦砂、塑料、銅等進口額同比仍呈現(xiàn)兩位數(shù)的跌幅。進口價格回升在相當程度上抑制了我國進口庫存回補的動力。
3、物價水平保持低位，通縮壓力將逐步減輕
5月份居民消費價格同比漲幅小幅回落。5月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲1.2%，同比漲幅比上月回落0.3個百分點。CPI環(huán)比下降0.2%，降幅與歷史同期水平基本持平。從環(huán)比看，5月份CPI變動有四個特點：一是季節(jié)因素影響部分鮮活食品價格下降。鮮菜、鮮果和蛋價格分別下降9.2%、2.7%和1.2%，合計影響CPI下降0.39個百分點，超過當月CPI總降幅。二是豬肉價格恢復(fù)性上漲。前期豬肉價格低迷，飼料價格和人工成本上漲，部分養(yǎng)殖戶減少生豬存欄，導(dǎo)致豬肉供應(yīng)偏緊，價格上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個百分點。三是政策因素影響煙草價格上漲。四是國際因素導(dǎo)致汽柴油價格略有反彈。受國際原油價格回升影響，汽油和柴油價格分別上漲5.7%和6.5%，影響CPI上漲0.05個百分點。
5月工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)依然處在通縮水平。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比下降4.6%，連續(xù)39個月負增長。工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)同比下降5.5%，連續(xù)38個月負增長。
從各類物價指數(shù)來看，中國當前的產(chǎn)能過剩和需求不足有著深刻的結(jié)構(gòu)分化特征。一季度GDP平減指數(shù)同比負增長，表明從整體經(jīng)濟看確實存在需求不足與通縮壓力，但從居民消費端和工業(yè)生產(chǎn)端來看，CPI與PPI的背離表明一方面我國在主要工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過剩和投資需求低迷的現(xiàn)象同時存在，另一方面居民消費需求則呈現(xiàn)一定剛性，尤其是服務(wù)性消費需求要更強于商品性消費需求。從現(xiàn)實來看，我國教育、醫(yī)療、文化娛樂等服務(wù)業(yè)確實存在供給不足問題，居民對食品（尤其是安全食品）的需求也隨著生活水平的提升而增加，這也是CPI同比增速顯著高于PPI的一個重要原因。因此整體需求不足不能掩蓋結(jié)構(gòu)性供給不足的問題。
未來的通縮壓力將有所減輕。一是國際油價結(jié)束了前期的快速下跌過程，對工業(yè)品價格起到支撐作用；二是豬肉價格出現(xiàn)恢復(fù)性上漲；三是貨幣政策寬松將有助于經(jīng)濟整體需求復(fù)蘇。即使下半年翹尾因素有所消退，物價也不會出現(xiàn)明顯下行。近期來看，由于食品價格出現(xiàn)回升，預(yù)計6月份CPI可能反彈至1.5%。
4、貨幣供應(yīng)量內(nèi)生性保持低位
貨幣供應(yīng)量保持低位，5月小幅回升。5月末M2余額同比增長10.8%，增速比上月末高0.7個百分點，比去年同期低2.6個百分點，盡管較上月小幅提高，但仍處較低水平。M1余額同比增長4.7%，增速比上月末高1.0個百分點，比去年同期低1.0個百分點。貨幣供應(yīng)量同比增速處于低水平的重要原因是居民儲蓄存款受股市持續(xù)火爆吸引大規(guī)模流入股市。5月份，當月人民幣存款增加3.23萬億元，同比多增1.50萬億元。但是，其中住戶存款繼4月份減少1.05萬億元之后再度減少4413億元；與此形成鮮明對比的是，當月非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加達1.94萬億元。
社會融資規(guī)模繼續(xù)處于較低水平。5月份，社會融資規(guī)模增量為1.22萬億元，比上月多1639億元，比去年同期少1387億元。其中，當月人民幣貸款新增8510億元，同比少增281億元；外幣貸款折合人民幣新增81億元，同比多增423億元；委托貸款增加324億元，同比少增1331億元；信托貸款減少195億元，同比少增320億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加955億元，同比多增1049億元；企業(yè)債券凈融資1528億元，同比少1269億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資584億元，同比多422億元。
新增人民幣貸款環(huán)比多增。5月份，當月人民幣貸款增加9008億元，比去年同期少增43億元，環(huán)比大幅多增1929億。其中，中長期貸款占比51.2%，比上月61%的占比回落。住戶部門的中長期貸款比4月多增495億元，與房地產(chǎn)銷售回暖有關(guān)；非金融企業(yè)及機關(guān)團體中長期貸款同比和環(huán)比均少增，而票據(jù)融資同比和環(huán)比均大幅多增，在一定程度上說明實體經(jīng)濟長期投資的需求有限，實體經(jīng)濟整體仍顯低迷。
人民幣匯率保持平穩(wěn)，國際資本保持凈流出。在一季度人民幣匯率小幅走低后，二季度人民幣匯率保持平穩(wěn)，其中即期匯率走平，中間價小幅升值。從外匯占款口徑來看，4、5月份外匯占款中的“不可解釋部分”高達-292億和-526億美元，其中大部分可看作是熱錢流出（另一部分應(yīng)是企業(yè)不愿結(jié)匯而保留的美元頭寸），國際資本持續(xù)凈流出導(dǎo)致在貿(mào)易順差擴大的情況下5月份外匯占款僅增加51.7億美元。為保持匯率穩(wěn)定，央行在市場上買入人民幣，導(dǎo)致外匯資產(chǎn)頭寸下降，其中4月份下降了459億元。
當前我國貨幣供應(yīng)量保持低位具有一定的內(nèi)生性原因。一是在實體經(jīng)濟不振、信用風險增加和寬信貸的背景下，表外融資需求顯著減弱（其中3月社會融資規(guī)模甚至直接與新增貸款相等），減少了貨幣派生，導(dǎo)致整體M2增速內(nèi)生性下降；二是在“實體弱股市牛”的背景下，資金為了尋求更高的收益紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，繁榮了虛擬經(jīng)濟，但卻提升了實體經(jīng)濟融資的“機會成本”，與央行以提供流動性降低融資成本的初衷背道而馳，大量資金通過場外配資形式托起資本市場泡沫，反而增加了系統(tǒng)性風險；三是國際資本連續(xù)凈流出背景下，央行投放流動性被維持匯率穩(wěn)定的賣出美元操作所對沖，新增外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣主要來源，因此盡管央行動作很大，但貨幣增速仍然保持低位。采用“貨幣供給增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）來衡量當前貨幣政策的實際效果，可以看出，一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.4%和2.5%左右，低于歷史5%左右的均值，仍屬于“穩(wěn)健偏緊”區(qū)間，顯著低于2009年CPI通縮時期貨幣政策力度。
三、2015年下半年中國經(jīng)濟展望與數(shù)據(jù)前瞻
1、艱難轉(zhuǎn)型孕育新的希望，不破不立期待柳暗花明
回顧一、二季度經(jīng)濟走勢，中國經(jīng)濟盡管面臨持續(xù)下行的巨大壓力，但深層次的制度和結(jié)構(gòu)調(diào)整正在逐步推進。當前我國經(jīng)濟正在經(jīng)歷“不破不立”的艱難轉(zhuǎn)型過程，只有破除舊有的體制，才能建立新的發(fā)展模式。而只有經(jīng)歷這個苦澀的過程，才能孕育中國經(jīng)濟的新希望，最終“柳暗花明”。
一是深化改革引領(lǐng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，不斷提供制度紅利。十八屆三中全會提出全面深化改革以來，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不斷取得新的進展，發(fā)揮市場配置資源的作用，使經(jīng)濟體制活力顯著增強。
二是三大產(chǎn)業(yè)正在改革中孕育新的活力。農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化正在穩(wěn)步推進，進而帶動農(nóng)民、農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展；工業(yè)正在“制造業(yè)2025”及“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略下積極推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)歷深層次的產(chǎn)業(yè)革命；服務(wù)業(yè)正在加快開放力度，降低準入門檻，帶動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。
三是我國對內(nèi)對外全面開放的新格局正在形成。“一路一帶”戰(zhàn)略與自貿(mào)試驗區(qū)擴大試點，將全面提升我國對外開放水平，促進開放倒逼改革；“京津冀一體化”、“長江經(jīng)濟帶”等區(qū)域開放和合作戰(zhàn)略的逐步實施，將破除區(qū)域壁壘，加快區(qū)域統(tǒng)籌發(fā)展和城市化進程，帶來長期增長動力；
四是金融深化改革將大大加強我國金融市場配置資源和要素的能力。銀行業(yè)改革不斷加快，存款保險建立，利率市場化只差臨門一腳，資產(chǎn)證券化、銀行綜合經(jīng)等戰(zhàn)略穩(wěn)步推進；資本市場改革帶來股市繁榮，在2009年推出創(chuàng)業(yè)板后，新三板、戰(zhàn)略新興版正醞釀推進，多層次的資本市場格局正在形成。這些改革的落地，將對實體經(jīng)濟，尤其是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展帶來巨大益處。
五是在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”及“互聯(lián)網(wǎng)+”等戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，我國的“創(chuàng)新、創(chuàng)造”實力已有明顯提升。我國在互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等領(lǐng)域正在不斷涌現(xiàn)以創(chuàng)新為核心競爭力的企業(yè)，甚至不少創(chuàng)新企業(yè)已開始倒逼制度改革（如專車就是一例）。
2、二季度與全年各項經(jīng)濟指標前瞻
預(yù)計總需求整體將穩(wěn)中有升。一是投資增速有望企穩(wěn)回升。從房地產(chǎn)開發(fā)投資來看，前期房地產(chǎn)政策放松、降息等措施積極作用逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)投資急劇降速后已產(chǎn)生回升空間；政府加快對水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項目的審批和啟動的步伐，有利于保證下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的穩(wěn)定增長；制造業(yè)投資方面，資本市場繁榮與融資成本下降有助于促進制造業(yè)投資增長。預(yù)計1-6月我國固定資產(chǎn)投資增速將回升至11.6%左右，下半年將繼續(xù)回升，全年增長12.0%左右。二是居民消費需求總體將平穩(wěn)運行。當前，我國居民就業(yè)、收入預(yù)期較為穩(wěn)定，居民消費信心平穩(wěn)，而隨著房地產(chǎn)市場較快好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)相關(guān)消費空間將持續(xù)存在，股市上漲的財富效應(yīng)也將逐步擴散，從而在一定程度上刺激消費。預(yù)計6月份我國消費同比增長10.3%，上半年累計增長10.2%，全年整體增長11.0%。三是我國出口仍具備一定優(yōu)勢，所占貿(mào)易份額仍有擴大的空間。一方面我國政府相繼出臺了一些促進進出口貿(mào)易的政策措施、“一帶一路”戰(zhàn)略的實施、中韓自貿(mào)區(qū)、上海自貿(mào)區(qū)等改革開放政策措施可以帶動對外貿(mào)易發(fā)展，強化高鐵等重點產(chǎn)品國際競爭優(yōu)勢，發(fā)揮對外投資的貿(mào)易帶動效應(yīng)，尤其隨著國際產(chǎn)能合作，另一方面企業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐加快，特別是跨境電子商務(wù)、外貿(mào)綜合服務(wù)企業(yè)、市場采購貿(mào)易等新型貿(mào)易方式降低了中小企業(yè)出口門檻，有利于發(fā)揮我國制造業(yè)大國優(yōu)勢，成為出口新增長點。預(yù)計6月份我國出口同比增長1.0%，上半年同比增長0.7%，全年同比增長3.0%。
工業(yè)生產(chǎn)增速將穩(wěn)中有升。一方面，我國總需求急劇降速階段很可能已經(jīng)過去，總需求增速將企穩(wěn)并有所回升的可能性較大。另一方面，我國企業(yè)劇烈的去庫存行動已持續(xù)近半年時間，未來去庫存力度將逐步放緩。在需求回暖、去庫存力度放緩的共同作用下，我國工業(yè)生產(chǎn)增速穩(wěn)中有升的可能性較大。預(yù)計6月份工業(yè)增加值同比增長6.3%，上半年累計增長6.2%，全年增長6.5%。
金融業(yè)支撐二季度。二季度滬深兩市股票交易、融資規(guī)模、融資融券規(guī)模持續(xù)快速攀升將對我國GDP增長產(chǎn)生極大貢獻。原本按照三大需求估算GDP增速可能將下降至7%以下，但金融業(yè)增加值可能拉高GDP增速0.3個百分點，預(yù)計二季度GDP可能增長7.0%左右，上半年累計增長7.0%，全年增長7.1%左右。
通脹水平將平穩(wěn)回升，通縮壓力有所減小。預(yù)計6月份CPI將回升至1.5%左右，上半年CPI將累計同比增長1.4%，全年將增長1.6%。
貨幣增速仍將保持低位，人民幣匯率總體穩(wěn)定，存在小幅貶值空間。M2內(nèi)生性收縮可能將貫穿全年，但下半年融資需求或?qū)⒂兴厣A(yù)計6月末M2增速將回升至11.1%，年末將在12.0%左右。人民幣匯率已接近均衡水平，預(yù)計下半年美元加息對人民幣匯率會有一定沖擊，即期匯率會有貶值趨勢，但央行仍會保持中間價匯率的穩(wěn)定，預(yù)計年中與年末的人民幣中間價匯率在6.12與6.20左右。
四、促進我國經(jīng)濟發(fā)展的政策建議
1、需求端：貨幣政策應(yīng)保持寬松，財政政策需進一步發(fā)力
由于當前我國貨幣內(nèi)生性低增長特點明顯，下半年貨幣政策仍需保持寬松。一是隨著美聯(lián)儲將在下半年加息，我國可能會面臨持續(xù)的熱錢流出，外匯占款可能出現(xiàn)凈減少，需要主動投放基礎(chǔ)貨幣；二是為維持人民幣匯率穩(wěn)定央行需要從市場上買入人民幣，會對沖貨幣寬松效果，更需要維持寬松；三是實體經(jīng)濟資產(chǎn)收益率下降與實際利率上升壓低企業(yè)利潤空間，降低貸款需求，需繼續(xù)壓低實際利率；四是當前貨幣供給增速差距并不大，實際寬松效果并不明顯；五是為地方政府債務(wù)置換創(chuàng)造低利率環(huán)境。下半年貨幣政策應(yīng)繼續(xù)保持寬松，在美聯(lián)儲加息之前，還可有1到2次降息機會，美聯(lián)儲加息后，幣值穩(wěn)定與貨幣政策獨立性之間的矛盾將升級，降息將受限。另一方面，降準空間仍然較大，下半年仍可降準（或結(jié)構(gòu)性定向降準）3次左右。
當前貨幣政策作用的空間和邊際效用正在下降，財政政策期待需進一步發(fā)力。一是力爭盤活財政存量資金，在不提升政府部門負債率的情況下促進財政政策更好地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用；二是積極推進PPP項目落地，從而加快投資促進經(jīng)濟回穩(wěn)；三是加快地方政府投融資體制改革，通過發(fā)行地方債落實地方債務(wù)置換工作；四是實施結(jié)構(gòu)性減稅，加快營改增改革，充分利用稅收的杠桿作用，促進經(jīng)濟發(fā)展。
2、供給端：加快推進農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)改革
如果只從需求端的“三駕馬車”分析，只看到房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，那么結(jié)論必然是滿盤皆綠。但如果將視角轉(zhuǎn)向供給端，則立即會“柳暗花明”。需求端的措施只是解決“周期性有效需求不足帶來的產(chǎn)出缺口”問題，而供給端的措施將是中國未來長期可持續(xù)發(fā)展的保障。這方面的措施建議如下：
加快推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。一季度我國農(nóng)業(yè)占GDP的比重進一步下滑，同比增速僅有3.2%。目前我國農(nóng)業(yè)面臨土地、環(huán)境、資金、需求等多方面因素困擾，農(nóng)村改革面臨的困難較多，建議一是積極穩(wěn)妥加快推廣“股田制”（土地承包權(quán)入股，組建農(nóng)業(yè)發(fā)展公司），推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，進而帶動農(nóng)民、農(nóng)村現(xiàn)代化；二是對農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、產(chǎn)業(yè)化新項目融資提供財政貼息，降低其融資成本；三是實施“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”戰(zhàn)略，結(jié)合“物聯(lián)網(wǎng)”的發(fā)展，降低農(nóng)產(chǎn)品流通成本。
加快推進“中國制造2025”戰(zhàn)略。制造業(yè)是國民經(jīng)濟的主體，是科技創(chuàng)新的主戰(zhàn)場，是立國之本、興國之器、強國之基。當前，全球制造業(yè)發(fā)展格局和我國經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境正在發(fā)生重大變化，必須緊緊抓住當前難得的戰(zhàn)略機遇，突出創(chuàng)新驅(qū)動，優(yōu)化政策環(huán)境，發(fā)揮制度優(yōu)勢，實現(xiàn)“中國制造”向“中國創(chuàng)造”轉(zhuǎn)變，“中國速度”向“中國質(zhì)量”轉(zhuǎn)變，“中國產(chǎn)品”向“中國品牌”轉(zhuǎn)變。一是提高國家制造業(yè)創(chuàng)新能力；二是推進信息化與工業(yè)化深度融合；三是強化工業(yè)基礎(chǔ)能力；四是加強質(zhì)量品牌建設(shè)；五是全面推行綠色制造；六是大力推動重點領(lǐng)域突破發(fā)展，聚焦新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高檔數(shù)控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術(shù)船舶、先進軌道交通裝備、節(jié)能與新能源汽車、電力裝備、農(nóng)機裝備、新材料、生物醫(yī)藥及高性能醫(yī)療器械等十大重點領(lǐng)域；七是深入推進制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；八是積極發(fā)展服務(wù)型制造和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)；九是提高制造業(yè)國際化發(fā)展水平。
加快推進現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展。當前我國服務(wù)業(yè)增速顯著超過GDP增速，已成為GDP的最大組成部分，發(fā)展服務(wù)業(yè)對于我國經(jīng)濟企穩(wěn)回升意義重大。一是加大對外資在教育、醫(yī)療、金融等服務(wù)業(yè)的開放，降低準入門檻；二是加大對民營資本的開放，促進市場配置資源的能力；三是進一步鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，促進生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)發(fā)展，利用服務(wù)業(yè)帶動第一、第二產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。