2009年4月4日深夜，英國披頭士樂隊(duì)（Beatles）的兩位成員保羅?麥卡特尼和林戈?斯塔爾在紐約無線電城音樂廳一起演唱經(jīng)典歌曲“來自朋友們的一點(diǎn)幫助”（a little help from my friends），令現(xiàn)場(chǎng)6000多觀眾感受了最接近披頭士樂隊(duì)重聚的表演。
與此同時(shí)，在一萬五千公里之外的北京金融街成方街32號(hào)，中國人民銀行的官員們正在夜以繼日地謀劃人民幣國際化的大戰(zhàn)略。10天前的3月23日，周小川行長在官方網(wǎng)站發(fā)表《關(guān)于改革國際貨幣體系的思考》，明確提出以美元主導(dǎo)的國際貨幣體系難以持續(xù)。緊接著，央行推出了一系列的新的舉措，包括促進(jìn)跨境貿(mào)易與投資的人民幣結(jié)算、在香港等地開辟人民幣離岸市場(chǎng)、與各國央行簽訂貨幣互換協(xié)議，等等。到2015年，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第六大外匯交易貨幣和國際銀行間貨幣。當(dāng)年11月30日，國際貨幣基金組織（IMF）決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）的籃子。
加入SDR并不意味著人民幣已經(jīng)自動(dòng)晉身國際儲(chǔ)備貨幣。當(dāng)然，SDR額度翻番之后，人民幣在其中的資產(chǎn)規(guī)模即將上升到500億SDR以上。但人民幣無法像其他國際儲(chǔ)備貨幣一樣發(fā)揮作用的最主要的原因，是因?yàn)檫€沒有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下可兌換。同時(shí)，IMF將人民幣納入SDR籃子，并未附加進(jìn)一步改革的要求。但中國將繼續(xù)增加匯率靈活性和提高資本開放度，這一點(diǎn)在國內(nèi)外已經(jīng)形成共識(shí)。央行官員已經(jīng)明確表示，未來人民幣匯率將走向“清潔浮動(dòng)”的體制，即央行基本不再干預(yù)匯率水平。雙向跨境資本流動(dòng)也會(huì)變得更加自由，但央行應(yīng)該會(huì)為了保障金融穩(wěn)定而預(yù)留相應(yīng)的調(diào)控空間。
不過人民幣加入SDR也確實(shí)對(duì)中國的金融體系提出了一系列的新的挑戰(zhàn)。比如，如果人民幣兌美元的匯率繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定，那它對(duì)SDR的貢獻(xiàn)明顯就要打折扣。再比如，自2015年年底以來，不少官方以及私營金融機(jī)構(gòu)都在考慮持有或者發(fā)行人民幣資產(chǎn)。目前全球外匯儲(chǔ)備的總規(guī)模為11萬億美元，除中國外，其他國家的儲(chǔ)備是7.7萬億美元。假如未來幾年各國央行將外匯儲(chǔ)備中持有的人民幣資產(chǎn)的比例提高到5%，總量將達(dá)到3000多億美元，相當(dāng)于國債市場(chǎng)余額的10%。這顯然會(huì)大幅抬高國債的價(jià)格、壓低其收益率。如果考慮非官方國際投資機(jī)構(gòu)未來對(duì)人民幣資產(chǎn)的潛在需求，沖擊可能更大。也就是說，國內(nèi)的金融市場(chǎng)還不夠大。
之前我和樊綱教授和王戴黎博士的一個(gè)合作研究就發(fā)現(xiàn)，人民幣國際化起碼需要三個(gè)方面的條件，一是開放并且穩(wěn)步增長的經(jīng)濟(jì)，二是既有規(guī)模又有深度的金融市場(chǎng)，三是透明、規(guī)范的經(jīng)濟(jì)與政治制度。換句話說，一個(gè)貨幣成為國際貨幣，首先必須有很多使用的機(jī)會(huì)，同時(shí)要有投資的載體，最后當(dāng)然要讓國際投資者有信心。人民幣國際化成功與否，不是中國的決策者能夠獨(dú)立決定的，決定權(quán)其實(shí)掌握在各資本市場(chǎng)的參與者手中。當(dāng)然，決定權(quán)在國外，但是功課還是要在國內(nèi)做的。目前債券市場(chǎng)規(guī)模需繼續(xù)擴(kuò)大、產(chǎn)品有待進(jìn)一步豐富、流動(dòng)性可以進(jìn)一步提高，這些都是亟需解決的問題。
中國債券市場(chǎng)的重建始于改革初期，政府于1981年7月重新開始發(fā)行10年期、不可轉(zhuǎn)讓的國債，當(dāng)時(shí)的收益率很低，而且通過行政攤派發(fā)行。1982年起國內(nèi)少量企業(yè)開始集資并支付利息，1986年底企業(yè)債規(guī)模達(dá)到100多億元。1984年，隨著貨幣政策的緊縮，銀行開始發(fā)行金融債支持一些在建項(xiàng)目的完成。此后三十幾年間，中國的債券市場(chǎng)得到了長足的發(fā)展，但也經(jīng)歷了不少挫折。特別是在上個(gè)世紀(jì)九十年代，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)以虛開實(shí)物券保管單（等同國債超發(fā)）賣空國債，武漢、天津證券交易中心陸續(xù)發(fā)生債券回購交易風(fēng)險(xiǎn)事件，1995年上海證券交易所爆發(fā)了“327”國債期貨事件，等等。
現(xiàn)在再看中國的債券市場(chǎng)，規(guī)模其實(shí)已經(jīng)不小。2015年，全國債券市場(chǎng)余額已經(jīng)排全球第三，僅次于美國和日本，而企業(yè)類債券市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)超過了日本，全球第二。但這個(gè)債券市場(chǎng)仍然存在許多與中國大國經(jīng)濟(jì)地位不相稱的地方。比如說，在國債市場(chǎng)，存在著產(chǎn)品種類不夠豐富、換手率低的問題。投資者一旦進(jìn)入就不容易退出，對(duì)于大型投資者尤其如此。這顯然不利于吸引成熟的投資機(jī)構(gòu)參與。國債市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)造成的一個(gè)更為嚴(yán)重的問題是無法形成一條有效的國債收益率曲線，而國債收益率曲線是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施之一。簡單地說，國債收益率是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)。所以說，一個(gè)完善的國債市場(chǎng)不僅是貨幣國際化的重要條件，同時(shí)也是利率市場(chǎng)化的重要條件。
中國的債券市場(chǎng)還有一個(gè)更要命的問題是發(fā)債機(jī)構(gòu)的軟預(yù)算約束，令市場(chǎng)紀(jì)律無法發(fā)揮作用。最明顯的例子就是地方政府融資平臺(tái)和國有企業(yè)，它們受政府財(cái)政的隱性擔(dān)保，市場(chǎng)測(cè)算的違約概率非常低，幾乎接近主權(quán)債，因此占據(jù)大量的金融資源，甚至擠出真正需要融資的企業(yè)，造成不當(dāng)?shù)馁Y源配置。但這些機(jī)構(gòu)又不受政府的嚴(yán)格約束，它們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)上的權(quán)利和義務(wù)并不匹配，造成嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。這個(gè)問題若不能及時(shí)得到糾正，爆發(fā)金融危機(jī)只是一個(gè)時(shí)間問題。
由此可見，發(fā)展債券市場(chǎng)，是實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、改善金融資源配置效率和推動(dòng)人民幣國際化必不可少的前提條件?？梢灶A(yù)料的是，在未來十到二十年，中國債券市場(chǎng)發(fā)展很可能會(huì)取得突破性的進(jìn)展，而債券市場(chǎng)的變遷又將會(huì)深刻地影響到中國經(jīng)濟(jì)增長的格局及其在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。
在這樣的歷史時(shí)刻，出版《債市無疆：離岸債券市場(chǎng)走過50年》中文版，其意義不言自明。他山之石，可以攻玉，離岸市場(chǎng)半個(gè)多世紀(jì)的經(jīng)歷，既積累了許多成功的經(jīng)驗(yàn)，也留下無數(shù)失敗的教訓(xùn)。認(rèn)真地了解、分析這些經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，可以幫助我們更好地規(guī)劃中國債券市場(chǎng)的改革與發(fā)展。特別值得指出的是，該書作者克里斯?奧馬利并非純粹的學(xué)者，而是離岸市場(chǎng)的長期參與者，親身經(jīng)歷了許多重大變革，他的豐富經(jīng)驗(yàn)與獨(dú)到見解尤其值得我們重視。
作者將離岸市場(chǎng)的發(fā)展分為三個(gè)階段，即1963-1984、1985-1999和2000-現(xiàn)在。第一個(gè)時(shí)期處于布雷頓森林體系的后期，雖然1971年美元就已經(jīng)與黃金脫鉤，但全球金融自由化尚未全面鋪開。根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)三元悖論，多數(shù)國家在固定匯率的前提下實(shí)施了相對(duì)嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，因此跨境資本流動(dòng)較少，離岸市場(chǎng)發(fā)展也比較慢。第二個(gè)時(shí)期見證了全球金融的開放，多數(shù)國家放棄了固定匯率并開放了資本項(xiàng)目，這是離岸市場(chǎng)高速發(fā)展的時(shí)期。第三個(gè)時(shí)期以歐元區(qū)的建立為起點(diǎn)，相當(dāng)于在區(qū)內(nèi)實(shí)行了固定匯率的同時(shí)放棄了貨幣政策獨(dú)立性，離岸市場(chǎng)保持了較快的發(fā)展。
相比較而言，現(xiàn)階段中國債券市場(chǎng)發(fā)展大概處于離岸市場(chǎng)發(fā)展的第二階段與第三階段的混合期。一方面，我國現(xiàn)在逐步放棄固定匯率制，同時(shí)開放資本項(xiàng)目，跨境資本流動(dòng)會(huì)變得越來越頻繁，國際投資者參與中國債券市場(chǎng)的程度與頻率都會(huì)增長。另一方面，人民幣已經(jīng)在朝著儲(chǔ)備貨幣的方向邁進(jìn)，這意味著中國債券市場(chǎng)很快就會(huì)成為“國際市場(chǎng)”的重要組成部分，但同時(shí)也將成為外國貨幣政策對(duì)中國的溢出效應(yīng)和中國的貨幣政策對(duì)外的溢出效應(yīng)的重要傳遞渠道。比如，如果中國提高政策利率，可能導(dǎo)致資金流入，從而壓低國內(nèi)利率，部分抵消加息政策的效果。這些會(huì)讓未來的經(jīng)濟(jì)決策變得更加復(fù)雜。
離岸市場(chǎng)可供中國債券市場(chǎng)借鑒的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)很多，我認(rèn)為最核心的就是要實(shí)行嚴(yán)格的市場(chǎng)紀(jì)律。關(guān)于歐債危機(jī)形成機(jī)制的分析很多，有的認(rèn)為是貨幣聯(lián)盟剝奪了歐元區(qū)成員國貨幣政策的獨(dú)立性，唯一還能用來調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的工具就是財(cái)政政策。但后來歐元區(qū)引入增長與穩(wěn)定協(xié)議，對(duì)各國的財(cái)政赤字和公共債務(wù)做了明確要求，相當(dāng)于又剝奪了各國財(cái)政政策的自主權(quán)。所謂“歐豬五國”隱瞞實(shí)際債務(wù)情況，不負(fù)責(zé)任地舉債，終至債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。
如果把中國的各個(gè)省甚至地級(jí)市看作單獨(dú)的國家，情形其實(shí)與歐元區(qū)很相似。貨幣政策的決策權(quán)在北京，但各級(jí)地方政府多少有一點(diǎn)財(cái)政的自主權(quán)。與歐元區(qū)不同的地方，在于中國除了貨幣聯(lián)盟，還有財(cái)政聯(lián)盟和銀行聯(lián)盟，背后是政治聯(lián)盟。所以財(cái)政政策不獨(dú)立，問題不大。中央的轉(zhuǎn)移支付相對(duì)比較容易，不像讓德國財(cái)政支援希臘那么困難。但地方政府仍然想擁有更多的財(cái)政資源，但往往是用隱性的中央政府的信用背書。這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題如果不能得到有效地制止，歐債危機(jī)那樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是前車之鑒。從這個(gè)意義上說，中國債券市場(chǎng)尤其是政府債券市場(chǎng)建設(shè)與歐債市場(chǎng)改革，面臨類似的挑戰(zhàn)。
半個(gè)世紀(jì)前披頭士樂隊(duì)開始演唱《她愛你》和倫敦金融城開始建立離岸市場(chǎng)，這些對(duì)于剛剛走出三年饑荒同時(shí)處于文革前夜的中國來說，完全是發(fā)生在另一個(gè)世界的事情。現(xiàn)在披頭士樂曲已經(jīng)成為記憶，離岸市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最重要的金融市場(chǎng)，但中國的離岸市場(chǎng)也已經(jīng)開拓到了倫敦金融城。未來人民幣計(jì)價(jià)的債券很可能成為倫敦離岸市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。在那之前，我們還有很多功課要做，從統(tǒng)一監(jiān)管框架到改進(jìn)評(píng)級(jí)體系、從完善國債收益率曲線到強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律、從豐富產(chǎn)品種類到增加市場(chǎng)流動(dòng)性，等等。