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程實:無所畏懼的市場需要警惕

來源: 中國網(wǎng) | 作者: 王曉博 | 時間: 2016-07-29 | 責(zé)編: 王曉博

程實:無所畏懼的市場需要警惕

文|程實,盤古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際研究部聯(lián)席主管,首發(fā)于第一財經(jīng)

市場一直是健忘的,但市場從來沒有像現(xiàn)在這樣健忘。6月24日的英國退歐尚未滿月,金融市場似乎就已經(jīng)充分消化了這一“黑天鵝事件”事件。

盡管對市場“無懼過去”的風(fēng)格有所預(yù)期,但這次市場短期反轉(zhuǎn)的速度之快,還是超出了我們的想象。畢竟,英國退歐具有不應(yīng)被輕易遺忘的三重特征:它是真正意義上的意外之事,市場并未事先PricedIn退歐選擇;它還沒有結(jié)束,甚至可以說,英國退歐只是拉開了歐洲混亂的序幕;它是真正危險的大事件,公投之前幾乎所有的權(quán)威言論都一再警告退歐將對全球經(jīng)濟帶來不容忽視的經(jīng)濟沖擊。

作為一貫的謹(jǐn)慎派,我們由于市場的“無所畏懼”而倍感擔(dān)憂。

我們看到,英國退歐不足一月,市場失地盡數(shù)收復(fù)。就像沒有想到英國會真的退歐一樣,市場也沒有想到風(fēng)險偏好回歸得如此迅速。我們比較了6月23日至7月14日全球重要股指的變化,基本上都走出了一個“V”字形反轉(zhuǎn),并且大多數(shù)市場都已收復(fù)退歐后的失地:美國道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)先是下跌了5.08%、5.64%和6.87%,隨后又從低點上漲了7.97%、8.16%和9.57%;歐洲、英國、法國、德國和意大利股指先是下跌了12.62%、5.95%、12.08%、10.66%和18.95%,隨后又從低點上漲了9.85%、11.24%、10.06%、8.63%和11.22%;日本、中國A股、中國香港、巴西、印度和俄羅斯股指先是下跌了8.6%、1.32%、3.21%、4.7%、2.29%和4.21%,隨后又從低點上漲了9.59%、7.00%、6.94%、12.66%、5.85%和5.47%。

值得注意的是,大宗商品市場和外匯市場里,英國退歐的影響還在持續(xù)加深,6月23日至7月14日,金價上漲了6.24%,油價下跌了11.98%,英鎊對美元貶值15.25%,歐元對美元貶值3.27%,CNY和CNH分別對美元貶值1.56%和1.62%,美元指數(shù)上升2.72%。市場之間的比較進(jìn)一步表明,英國退歐還在發(fā)酵,股票市場急切地收復(fù)失地是非常反常的。

如此迅速的反彈表明,市場無所畏懼,CBOE波動率指數(shù)也從6月24日26的高點一路下滑至7月14日的13,降幅達(dá)到50%。而且,CBOE在退歐后的高點不僅離2015年“8·11”匯改之后超過50的階段高點有很大距離,更大幅低于2008年雷曼時刻后近90的最高點。

從一定意義上說,英國退歐,只是帶來了一些慌亂,并未帶來真正的恐懼。那么,市場為何如此無所畏懼?我們認(rèn)為,原因有三:

首先,市場已對“黑天鵝”產(chǎn)生了心理免疫力。2008年至今,金融危機按照信用崩塌的順序逐漸從美國傳導(dǎo)到歐洲和新興市場,特別是近一年來,“黑天鵝”頻發(fā)變成一種常態(tài),新興市場股災(zāi)、競爭性貶值、暴恐事件等意外之事接連發(fā)生,新“黑天鵝”帶來的心理沖擊不斷邊際遞減。

其次,英國退歐反而讓市場對超常規(guī)政策產(chǎn)生了更多的期待。英國退歐已經(jīng)消除了美聯(lián)儲7月加息的可能性,期貨市場隱藏概率甚至暗示了市場對兩年內(nèi)不加息達(dá)成共識,英國、歐洲、日本和中國央行進(jìn)一步的貨幣寬松更是由此引發(fā)遐想,市場由于英國退歐倒逼出更多的政策救贖而無所畏懼。

第三,市場對英國退歐“溫水煮青蛙”式的影響路徑產(chǎn)生了疲憊情緒。無論英國退歐放在歷史長河里是一件影響多么深遠(yuǎn)的事件,這些影響都不會立刻發(fā)生,即便歐盟敦促英國盡快退歐,但退歐依舊是至少耗時兩年的過程,對實體經(jīng)濟產(chǎn)生的影響更將漸次顯現(xiàn);而全球經(jīng)濟本就處在增長中樞下行的弱復(fù)蘇狀態(tài),對于這種曠日持久的長期影響反而容易無動于衷。

那么,英國退歐還有值得畏懼的嗎?

無所畏懼的市場,讓我們倍感擔(dān)憂,因為這表明:

第一,市場已經(jīng)對超常規(guī)政策形成了路徑依賴,央行行長們被市場綁架,反而難以做出長期理性的選擇,就像現(xiàn)在的美聯(lián)儲主席耶倫那樣。

第二,市場越來越短視,任何長期危險,無論實際上有多么危險,都難以引發(fā)足夠的短期重視。

第三,正因為無所畏懼,所以一旦市場真正恐懼起來,風(fēng)險爆發(fā)可能更加劇烈。

另外值得警惕的是,是否存在什么讓市場真正恐懼的?這種事件還是有的。我們認(rèn)為,有兩類事件會讓市場真正恐慌:

一種來源于經(jīng)濟層面,如果貨幣政策寬松戛然而止,那么,市場習(xí)以為常的心理依賴就會突然崩潰,進(jìn)而激生恐慌氛圍。目前來看,在美聯(lián)儲放棄貨幣政策長期規(guī)則、政策聲譽嚴(yán)重受損、耶倫鴿派風(fēng)格逐漸一統(tǒng)內(nèi)部爭議的背景下,這個層面出現(xiàn)意外狀況的可能性越來越小。

另一種來源于地緣政治層面,如果地緣政治真正發(fā)生實質(zhì)性的暴力沖突,那么,一系列連鎖反應(yīng)將迅速惡化大國博弈的均衡狀態(tài),進(jìn)而帶來難以預(yù)料的沖突升級和格局變化。

目前來看,在英國退歐激化民粹主義、孤島主義和新保守主義的影響下,地緣政治大事件發(fā)生的可能性有所上升,歐洲、中東、朝鮮半島和中國周邊都可能是動蕩發(fā)生的區(qū)域。總之,市場越是對英國退歐無所畏懼,我們越是對市場的長期展望更加審慎。

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