劉哲  萬博新經濟研究院副院長

中美貿易爭端已經歷了多個回合的磋商，談判的艱難程度，以及美國一意孤行的挑釁行為超出了很多人的預期。中美貿易戰會如何演變，會不會從貿易領域升級到金融領域？雙方各自有什么籌碼，可能拿什么作為下一步應對的工具？匯率無疑成為備受關注的焦點。

近期，中國人民銀行行長易綱在接受采訪時表示，貿易戰可能給人民幣帶來暫時性的貶值壓力，但噪音過后，人民幣將回歸穩定。在離岸人民幣匯率逐漸逼近“7”的臨界點，中美貿易戰的關鍵時刻，人民幣匯率下一步是貶是升？

全面認識匯率對不同經濟結構的短期和長期影響

中國經濟已經是一個深度融入國際分工的大國經濟、開放經濟，中國在進出口貿易、跨境投資、資本流動、利率、匯率等方面的一舉一動既會影響到中國國內經濟，也會影響到其他國家。那么，如何在兩害相權中取其輕，既能平衡國外貿易問題，不讓財富在這個過程中受到損失，又能針對國內經濟的實際情況，保持經濟穩定和微觀經濟活力呢？認識匯率對不同經濟結構的短期影響和長期影響是決策的關鍵。

匯率對一個國家的綜合影響是非常復雜的，匯率的波動對于不同經濟結構的國家影響是不同的。簡單來看，不同的經濟體可以分為兩種經濟結構：以新供給產業占主導的經濟結構和以供給老化產業占主導的經濟結構。對于以新供給產業占主導的經濟結構，出口產品的國際競爭力強，匯率貶值能夠進一步提升出口產品的競爭力，擴大出口利潤。由于技術和產業的領先性，海外資本對新供給產業的高預期會抵消匯率波動帶來的影響，匯率波動對于跨境資本流動的影響往往非常有限。

而對于以供給老化產業占主導的經濟結構下，一國經濟的主要產業技術競爭力不強，更多的依靠低成本優勢，或以消耗資源、犧牲環境為代價進行海外市場的拓展，依靠國際市場上的價格競爭解決國內生產過剩的問題，一旦失去了價格優勢，其產品的可替代性非常強，海外市場份額很容易被替代。

對于這樣的經濟體，匯率貶值雖然短期內能夠維持相關企業的出口成本競爭力，但長期來看，是飲鴆止渴，并不能從根本上解決貿易問題，也不利于出口企業的轉型升級，形成替代性更低、技術壁壘更高的核心競爭力。

匯率貶值還會造成資本的外流，對于國內其他產業也會帶來沖擊，而海外投資密集的企業，往往都是一些新經濟領域的新技術、新產品、新商業模式或管理模式的企業。

穩匯率：防止實體經濟的二次沖擊

在一個國家正處于從供給老化產業向新供給產業轉型的時期，匯率貶值不但會給出口型企業帶來短期的“競爭力假象”，降低其產業轉型升級的動力，還會把貿易的影響從“出口型企業”蔓延到海外投資更為關注的“新經濟企業”，而這對于經濟的潛在增速的傷害往往更大。

而中國恰恰處于這樣一個階段，很多出口產品并不具備沒有國際技術競爭力或者處于國際產業鏈的底層，賺取微薄的利潤，這還僅僅是對于產業結構方面的影響。

人民幣貶值，不僅會影響產業轉型、國內資源和環境消耗和海外資本流動，對于中國的全球產業布局，以及人民幣國際化進程等方面都會帶來中長期的負面影響。一個貨幣的全球化進程，必須與貨幣升值相生相伴。以歐元當年的崛起為例，歐元在全世界范圍內流通和儲備，期間累計升值幅度曾接近100%。

從歷史上來看，每一個大國崛起都會伴隨著貨幣的升值，而不是相反。比如美國崛起過程中累計對英鎊升值超過300%，德國二戰后經濟崛起過程中馬克兌美元的匯率也累計升值超過300%。

關鍵時期的貨幣貶值，往往會給加劇恐慌，穩匯率反而會降低對實體經濟的負面沖擊。從1994年的墨西哥金融危機、1995年的阿根廷金融危機，1997年的東南亞金融危機，到1999年的俄羅斯金融危機等等，任何地區任何一次金融危機都必然伴隨著匯率貶值的沖擊，成為危機的催化劑或導火索，之后給當地的實體經濟帶來了嚴重負面影響。

反觀美國的次貸危機，僅僅三年后，美國經濟就開始了復蘇，期間美國資產價格出現暴跌，金融機構倒逼，甚至波及到了全球的金融市場和房地產市場，但美元作為全球的避險資產，卻表現的異常堅挺。匯率的穩定，使得美國的金融危機在很大程度上控制在了金融領域，并沒有明顯沖擊到實體經濟的發展，2010年在以蘋果公司為代表的新經濟公司的推動下，美國經濟開始了新一輪的復蘇。

即使在產生貿易爭端的特殊時期，也可以選擇匯率升值，而不是惡性貶值。以中日貿易戰為例，1985年9月，“廣場協議”后，日元匯率從1美元兌250日元上升到1988年初的1美元兌120日元的水平。日元的升值確實給日本的外向型企業，尤其是以低成本開拓市場的企業帶來了沉重的負面影響，這給日本的貿易和加工優勢帶來沖擊。

但同時也應該看到，日元升值一方面倒逼了這些企業向更新的技術、更優化的管理轉型升級，陣痛之后，存活下來的企業，展現出了超強的反脆弱性，反而更具有國際競爭力，另一方面，日元的升值成就了日本的國際金融優勢。日本趁機擴大對外投資、用升了值的日元在全世界購買資產、成倍擴大對海外消費。從經濟增速上日本確實經歷了“失去的二十年”，但日本人依然過著富足的生活，從產業升級和金融實力上，日本也一直位居全球強國之列。

當前做好匯率預期引導更重要

過去幾十年，中國憑借低端勞動力成本優勢、龐大的人口和土地資源的規模優勢，積累了一定的貿易財富，這種財富的積累是一種“正和博弈”。亞當·斯密在《國富論》用大約四分之一的篇幅都在論證這一點，參加貿易的各方能夠在貿易中獲得勞動的細化和分工的專業化，具有生產某些產品的優勢，進而從國際貿易中獲益。

大衛·李嘉圖則從比較優勢的角度，分析了一國通過關稅、配額等措施破壞貿易的自由化，不僅不會帶來一國經濟的增長，還會改變收入分配機制，將利益從消費者，轉移給施加關稅行業的制造商，最終損害的是本國人民的利益。

貿易財富的積累或回流如果通過進出口完成，則是一個良性的貿易循環。即出口國能夠長期可持續的財富出口獲取資金，再通過進口完成貿易財富的回流。但如果貿易財富的積累通過貿易完成，但回流卻通過貨幣貶值發生，那么就會造成貿易財富的流失。中國多年消耗勞動力、資源、環境所積累了3萬億美元的外匯，如果通過貿易貶值，以資本流出的方式慢慢消耗，是值得高度警惕的。

在美聯儲降息預期升溫，國內關于降準、降息的呼聲也開始升高。中國確實面臨著“蒙代爾不可能三角”，很多政策受到內外掣肘，貨幣政策和匯率政策都無法單獨在某一領域精準的發揮作用，而不影響到其他領域。但需要意識到貨幣政策并不必然引起貨幣的貶值，預期的影響往往更大。

美國的次貸危機期間，美聯儲連續多次進行大規模量化寬松，巨量的國內流動性并沒有讓美元貶值。類似的，2000年到2006年日本央行實施零利率，并推出資產購買計劃（QE），量化寬松力度也很大，但期間日元也并沒有出現明顯的持續貶值。

中美貿易爭端以來，人民幣匯率也隨著貿易談判形勢而波動。2019年5月13日，美國重新啟動對中國3000億美元商品加征關稅的相關程序之后，人民幣匯率從6.7貶值到6.9附近。未來中美貿易戰影響人民幣匯率波動是正常的，但如果形成長期的人民幣貶值預期是可怕的。

金融危機的本質并不是資產或貨幣價格的波動，而是信心的崩塌。貨幣當局應加強人民幣預期引導，不能強化人民幣匯率與貿易戰的關系，人民幣可以在合理的影響范圍內波動，但要避免形成一致貶值預期。（責任編輯 蔣新宇）