魯東紅 中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院副研究員

近日，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，一季度，美國(guó)GDP年化環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，較去年四季度的3.4%明顯回落，也較市場(chǎng)預(yù)期的2.5%低了0.9個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)顯示，一季度，美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)年化季率為3.4%，剔除食品和能源價(jià)格后的核心PCE物價(jià)指數(shù)年化環(huán)比上升至3.7%，為2023年Q2以來新高，超過了市場(chǎng)預(yù)期的3.4%，較四季度2%的增速大幅反彈，反映其核心通脹依然頑固。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步推遲初次降息的時(shí)間。

兩大重磅數(shù)據(jù)的公布，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是否處于滯脹的擔(dān)憂，即高通脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的雙重困境。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過降低利率來應(yīng)對(duì)。而面對(duì)滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)可能需要在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)疲弱的情況下提高利率。這被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的最糟糕噩夢(mèng)，比經(jīng)濟(jì)衰退更難處理。

經(jīng)濟(jì)增速放緩但內(nèi)需依然強(qiáng)勁

分析認(rèn)為，一季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，主要是受進(jìn)口大幅增長(zhǎng)以及私人庫(kù)存投資減少的拖累。其中，進(jìn)口大增，出口放緩，導(dǎo)致凈出口拖累0.86個(gè)百分點(diǎn)，相比去年四季度凈出口貢獻(xiàn)的0.25個(gè)百分點(diǎn)凈減少1.1個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，工業(yè)材料中的耐用品（+14.6%）、不含能源的非耐用品（+37.4%），以及資本品中的電腦及相關(guān)零部件（+36.6%）進(jìn)口較多。這些產(chǎn)品的進(jìn)口大增，說明美國(guó)國(guó)內(nèi)需求仍然較強(qiáng)，因此，需要更多靠海外供給來滿足。

而一季度個(gè)人消費(fèi)支出和企業(yè)投資的增長(zhǎng)也證明了這一點(diǎn)。具體來看，占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量約70%的個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)2.5%，也低于預(yù)期的3.0%；政府消費(fèi)支出和投資增長(zhǎng)1.2%，低于去年第四季度增幅。盡管這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別拉動(dòng)當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.68個(gè)百分點(diǎn)和0.21個(gè)百分點(diǎn)，但是漲幅并不理想。長(zhǎng)期看，受高通脹、高利率影響，美國(guó)民眾在消費(fèi)時(shí)變得更加謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱是大概率事件。此外，庫(kù)存投資偏弱拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)0.35個(gè)百分點(diǎn)。這主要是因?yàn)樵诟呃虱h(huán)境下，耐用品消費(fèi)受到抑制，一定程度上導(dǎo)致批發(fā)商和零售商對(duì)于補(bǔ)庫(kù)缺乏信心。

不過需要說明的是，出口和庫(kù)存是GDP中波動(dòng)和反復(fù)較大的兩項(xiàng)。再加上進(jìn)口強(qiáng)勁拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，本就是內(nèi)需強(qiáng)勁的表現(xiàn)，所以，美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動(dòng)，并不能完全反映未來趨勢(shì)。

通脹頑固削弱降息預(yù)期滯脹時(shí)代到來？

較嚴(yán)重的問題是，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，通脹的頑固性開始凸顯。一季度美國(guó)PCE物價(jià)指數(shù)、核心PCE物價(jià)指數(shù)環(huán)比分別大幅走高至3.4%、3.7%。究其原因，主要在于金融服務(wù)、住房和醫(yī)療保健，三者合計(jì)拉動(dòng)一季度PCE價(jià)格環(huán)比上漲2.2個(gè)百分點(diǎn)。這加劇了人們對(duì)持續(xù)價(jià)格壓力的擔(dān)憂。

單月來看，3月份剔除波動(dòng)較大的食品和能源部分的核心PCE指數(shù)較上月上漲0.3%，同比上漲了2.8%。通脹調(diào)整后的實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出月率上升了0.5%，高于預(yù)期，為今年以來最大的漲幅。

同時(shí)，3月美國(guó)個(gè)人可支配收入增加0.5%，支出增加0.8%，連續(xù)兩個(gè)月支出增加大于收入增加。尤其是美國(guó)居民凈收入占可支配收入的比例連續(xù)兩個(gè)月大幅下降，從1月的4.1%降到2月的3.6%，3月又降至3.2%。由此可見，美國(guó)居民的收入增長(zhǎng)已經(jīng)難以跟上支出增長(zhǎng)，如果這一趨勢(shì)持續(xù)下去，接下來幾個(gè)月通脹可能重新回落。但也要注意到，就業(yè)供需仍未達(dá)到平衡，居民可支配收入尚有支撐，服務(wù)通脹粘性需要更多的時(shí)間加以化解。

一系列高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)讓美聯(lián)儲(chǔ)陷入了困境。金融市場(chǎng)最初預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將在3月首次降息，但隨后降息被推遲到6月，現(xiàn)在又被推遲到9月。通脹數(shù)據(jù)一直在削弱降息預(yù)期。根據(jù)芝加哥商品交易所（CME）的數(shù)據(jù)，投資者目前認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在年底前維持利率水平不變的可能性接近20%，較一個(gè)月前不到1%的概率大幅上升。

總而言之，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持韌性，而需求和居民凈收入增長(zhǎng)放緩阻礙了通脹的重新下降。因此，這些數(shù)據(jù)合在一起并不能說明美國(guó)經(jīng)濟(jì)在走向滯脹。但如果數(shù)據(jù)得不到改善，經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)的概率將加大。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將陷入更大的麻煩之中。

滯脹是美國(guó)的滯脹，但會(huì)是全球的麻煩

實(shí)際上，對(duì)于美國(guó)可能出現(xiàn)滯脹的警告在2021年就已經(jīng)出現(xiàn)。2021年下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩和通貨膨脹逐步高企，關(guān)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，市場(chǎng)同時(shí)出現(xiàn)了“軟著陸”或“滯脹”兩種預(yù)判。但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)有足夠的信心，認(rèn)為將繼續(xù)保持強(qiáng)勁，通脹也將逐漸消退。2023年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向上、通脹持續(xù)回落，似乎預(yù)示著經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。然而，今年一季度的數(shù)據(jù)出人意料，又加劇了市場(chǎng)關(guān)于“滯脹”的擔(dān)憂。

可以說，滯脹問題是每位央行行長(zhǎng)最不愿意面對(duì)的經(jīng)濟(jì)問題。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入這種狀態(tài)，那么不管是加息還是降息，都將是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇。以上世紀(jì)70年代的美國(guó)為例，為了解決當(dāng)時(shí)的滯脹問題，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)換掉了兩任主席，但都無(wú)濟(jì)于事。1979年8月，沃爾克出任美聯(lián)儲(chǔ)主席，希望通過大幅提高利率水平解決這一問題。聯(lián)邦基金利率因此最高升至20%左右。這一措施雖然最終控制住了通脹，但也導(dǎo)致了1980-1982年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率一度超過10%。

如果當(dāng)前美國(guó)陷入滯脹，對(duì)于其他國(guó)家一定會(huì)是一個(gè)麻煩，因?yàn)槊绹?guó)必然要向外輸出通脹和衰退，進(jìn)而抑制全球商品和服務(wù)的消費(fèi)。而對(duì)于中國(guó)來說，若美聯(lián)儲(chǔ)選擇繼續(xù)加息，將對(duì)匯率造成沖擊并同時(shí)影響中美貿(mào)易。屆時(shí)，恐怕只有作為全球經(jīng)濟(jì)引擎的中國(guó)才能穩(wěn)定世界經(jīng)濟(jì)。

編審：高霈寧 蔣新宇 張艷玲