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活動標(biāo)題

第47期“經(jīng)濟(jì)每月談”

活動描述

中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心第47期“經(jīng)濟(jì)每月談”定于2013年5月22日（周三）9：00在北京梅地亞中心二樓多功能廳舉辦。本期主題為：1、解析我國“高貨幣之謎”；2、介紹第三屆全球智庫峰會。中國網(wǎng)現(xiàn)場直播，敬請關(guān)注！

文字內(nèi)容：

中國網(wǎng):
嘉賓進(jìn)場完畢，第四十七期“經(jīng)濟(jì)每月談”開始。

2013-05-22 08:54:45
李德水:
女士們、先生們，大家上午好。歡迎大家參加中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心舉辦的第47期“經(jīng)濟(jì)每月談”活動。我是中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心學(xué)術(shù)委員會副主任李德水。本期的經(jīng)濟(jì)每月談的主題是解析我國“高貨幣之謎”。剛才跟紀(jì)局長在聊，高貨幣化什么意思？何為高貨幣化？內(nèi)涵是什么？我們先不去深究這個問題，最直接的現(xiàn)象是中國的貨幣供應(yīng)量增長的比較快，從上個世紀(jì)90年代以來，M2和GDP的比，這是一個標(biāo)尺，特別是今年以來廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長的比較快，3月末已經(jīng)突破100萬億元，達(dá)到103.6萬億，同比增長是15.7%。這引起了社會各方面的關(guān)注。大家提出這些問題，中國現(xiàn)在貨幣發(fā)行是不是超發(fā)了？出現(xiàn)M2增長這么快，它的原因是什么呢？是否會引起通貨膨脹和推高房價等等。大家討論得很多。

2013-05-22 09:00:06
李德水:
今天我們圍繞這個主題，邀請中國人民銀行研究局局長紀(jì)志宏主席和中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚先生，中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心的經(jīng)濟(jì)研究部副部長張永軍三位給大家分析講解，每位嘉賓的演講時間20分鐘到30分鐘。最后是大家互動提出問題請他們回答，如果有時間我會做一個簡單的小結(jié)。

首先發(fā)言的是紀(jì)志宏局長，紀(jì)志宏同志曾擔(dān)任中國人民銀行貨幣政策司的副司長，去年10月份開始擔(dān)任中國人民銀行研究局局長，請紀(jì)局長演講。

2013-05-22 09:09:19
紀(jì)志宏:
很高興跟大家討論一下M2的問題，我談點(diǎn)自己的認(rèn)識，中國的M2比GDP是不是太高，這個討論非常多，已經(jīng)有二三十年的歷史，對中國的金融研究上、經(jīng)濟(jì)研究上有不少的一流學(xué)術(shù)雜志上對這個問題有非常深入的探討，當(dāng)然我們說不同的階段可能探討的內(nèi)涵稍有差異，但是對這個問題的認(rèn)識應(yīng)該是在逐步深化。首先我的感覺是對這樣在學(xué)術(shù)上非常有意義的問題，整體上的研究應(yīng)當(dāng)非常嚴(yán)謹(jǐn)、嚴(yán)肅。人們關(guān)注M2比GDP的比例這個指標(biāo)是很重要的現(xiàn)象，從學(xué)術(shù)的角度來講，M2比GDP，首先是金融深化的指標(biāo)，傳統(tǒng)上是一個金融深化的指標(biāo)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一般伴隨金融深化的過程，也就是隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、分工的細(xì)化，經(jīng)濟(jì)活動必然要越來越依賴于貨幣和金融工具的使用。也就是說，這個過程中市場化經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的過程中，金融業(yè)不斷市場化的過程當(dāng)中，金融總資產(chǎn)占經(jīng)濟(jì)總量的比重也必然是一個不斷上升的過程。

2013-05-22 09:10:13
紀(jì)志宏:
對這個指標(biāo)有必要討論的重要前提是應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到M2和GDP這兩個數(shù)本身都是名義值，M2是一個貨幣供應(yīng)量，是一個名義的價值。在這個前提下，我們討論M2比GDP，是在一定的物價水平下，這個指標(biāo)在上升或者在波動，或者是在變化，是在一定的物價水平下，金融資產(chǎn)或者是貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張過程，是一定物價水平下擴(kuò)張過程的體現(xiàn)，結(jié)果就是這個比例在上升。我們可以設(shè)想如果一個貨幣的幣值不穩(wěn)定，老百姓不愿意持有這個貨幣，拿到這個貨幣以后首先有可能把它拋棄或者是換成別的什么，因此我們說貨幣需求跟物價的穩(wěn)定性是很有關(guān)系的。有的國家金融深化過程就沒法兒實(shí)現(xiàn)，因為制度的原因和其他各方面的不穩(wěn)定因素或者是對本國貨幣的信任沒有信心，這個指標(biāo)沒法兒擴(kuò)大。中國M2比GDP上升首先應(yīng)當(dāng)從這個角度來考慮，中國的金融體系、中國經(jīng)濟(jì)的市場化、金融市場化的過程當(dāng)中，金融動員儲蓄的能力，在物價穩(wěn)定的前提下得到一個較大程度的發(fā)展。當(dāng)然這個比例比較高，還有一個很重要的原因是中國的動員儲蓄或者調(diào)動儲蓄進(jìn)行資本積累，支持生產(chǎn)發(fā)展的機(jī)制主要靠的是銀行機(jī)制，靠的是間接融資的體系。在這個過程當(dāng)中，金融資產(chǎn)的擴(kuò)張它的另一面就是貨幣擴(kuò)張，當(dāng)然我是說這個前提是人們愿意持有貨幣，把這個貨幣作為一種儲蓄的方式。當(dāng)然這是一個基本的概念，首先是金融深化的標(biāo)志，我們中國的金融體系又是一個以間接融資為主的金融體系，靠的是銀行這樣一種配置資源的方式，在這個過程中金融資產(chǎn)的擴(kuò)張就是銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張，就是貨幣供應(yīng)量這種擴(kuò)大。當(dāng)然這個貨幣供應(yīng)量講的是廣義貨幣，所謂廣義貨幣也就是里面還包含具有價值貯藏功能的貨幣，M2里面有很多長期的儲蓄存款在其中。這里首先強(qiáng)調(diào)一個概念就是M2比GDP的上升這個現(xiàn)象本身最重要的還是金融貨幣深化的過程。這是第一個體會。

2013-05-22 09:20:06
紀(jì)志宏:
第二個體會，與我們中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式相關(guān)。每當(dāng)中央銀行公布貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)以后，有很多分析師得出一個結(jié)論，股票市場或者有一些跟自己利益相關(guān)的部門都很關(guān)注這個指標(biāo)，都很關(guān)注中國貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)。去年還是前年或者是更前一些時間，每當(dāng)人民銀行或者是統(tǒng)計部門發(fā)布貨幣信貸的數(shù)據(jù)，人們就特別關(guān)注，為什么關(guān)注？認(rèn)為它和短期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有關(guān)系，和投資有關(guān)系。這個數(shù)據(jù)很多人認(rèn)為是偏低了，而不是偏高了。我們也經(jīng)常說中央銀行怎么管這么嚴(yán)，貨幣控制怎么只有13%或者只有15%、16%，這個數(shù)據(jù)往往很多部門、很多市場人士都認(rèn)為是偏低了。我們在實(shí)際工作當(dāng)中也經(jīng)常和一些地方政府和部門有聯(lián)系，他們也反饋一些對貨幣政策的看法。他們的看法是什么？認(rèn)為他們要發(fā)展，需要多的信貸支持。是不是可以更多一點(diǎn)信貸來支持本地經(jīng)濟(jì)的發(fā)展？我們也注意到這樣一些現(xiàn)象，當(dāng)然這些現(xiàn)象本身也要有一個理解，各地方求發(fā)展的沖動還是比較強(qiáng)的，但是我們增長的方式基本上還是依賴于投資，我們其他融資不發(fā)達(dá)的情況下，特別依賴于信貸當(dāng)然信貸擴(kuò)張的另一面就是貨幣。我們這種生產(chǎn)方式下，長期以來貨幣供應(yīng)量都是以略高的、以名義經(jīng)濟(jì)增長的速度在變化和上升，但是各個方面反映還是信貸偏緊。當(dāng)然這是一個層面，它反映了一種現(xiàn)象，我們的增長方式。當(dāng)然我們也說中國需要改變這樣的經(jīng)濟(jì)增長方式，國家過度依靠投資、依靠信貸擴(kuò)張這種方式。當(dāng)然這個轉(zhuǎn)型需要一個過程。這是一個很重要的特點(diǎn)。

2013-05-22 09:20:28
紀(jì)志宏:
中國M2比GDP高，還有一些其他的因素，比如儲蓄率高，跟我們的社會保障體系、預(yù)防型儲蓄都有關(guān)系。當(dāng)然從技術(shù)上來講，我們簡單的進(jìn)行國際比較，是風(fēng)險很高的一個事情。因為貨幣的定義本身很難，當(dāng)然有它的共性，但是貨幣層次劃分也不太一樣，很多人在這方面寫了很多文章，說中國的M2跟美國有什么不同？中國的M2是最廣義的貨幣，在美國的M2可能是處于中等層次的貨幣，甚至有點(diǎn)靠近中國的M1，還有M3和廣義的流動性。當(dāng)然后來由于統(tǒng)計上的原因，幾乎很難做到很完整的關(guān)于貨幣的統(tǒng)計。即使是M2來講，差別也是非常大的。中國這幾年貨幣供應(yīng)量的口徑因為金融市場的發(fā)展，新的金融工具的出現(xiàn)，我們目前為止沒有M3，也沒有貨幣供應(yīng)量層次的重新劃分，所以M2始終是一個最廣義的貨幣供應(yīng)量的口徑。一些應(yīng)當(dāng)納入貨幣供應(yīng)量的口徑，原來沒有納入的，在經(jīng)過一段時間以后也逐步把它納入到貨幣供應(yīng)量的口徑里面。這幾年包括證券市場客戶的保證金，我們90年代擴(kuò)展到M2，前幾年包括住房公積金存款，再加上非金融機(jī)構(gòu)在金融機(jī)構(gòu)的存款，都納入到貨幣供應(yīng)量。我們是把貨幣供應(yīng)量作為最廣義的、最寬的口徑。某種程度上是金融資產(chǎn)多元化的一個反映。而我們金融資產(chǎn)80%-90%集中于銀行部門，體現(xiàn)為廣義貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張比較快。

2013-05-22 09:24:17
紀(jì)志宏:
我們中國老百姓金融資產(chǎn)原來選擇比較少，現(xiàn)在可能會多一些，除了傳統(tǒng)的存款以外，其他資產(chǎn)也還多一些。但是大部分還是傳統(tǒng)資產(chǎn)仍然占相當(dāng)大的比重。如果從金融資產(chǎn)的角度來講，也有人做過一些統(tǒng)計，中國比如說銀行的資產(chǎn)加上股票加上債券和GDP比，這也有它不很完美的一面，但是這個比大體上中國是370%，美國是440%，這樣一些比較的方法會得出不同的結(jié)論。拿M2比GDP，如果不加仔細(xì)的辨析來比較的話是一件高風(fēng)險的事情，容易出現(xiàn)一些偏差。比如說美國很多人有個人退休的賬戶，這些都不納入貨幣供應(yīng)量。中國連住房公積金都納入貨幣供應(yīng)量的，這里有一些差異，很多人寫過非常仔細(xì)的文章，我們也學(xué)習(xí)過這樣一些文章。

2013-05-22 09:26:16
紀(jì)志宏:
當(dāng)然從貨幣政策的角度來講，貨幣供應(yīng)量在中國是作為傳統(tǒng)的最終目標(biāo)，在評價貨幣政策的時候，需要參考的和把握的條件非常多，包括利率、匯率等等都是中介指標(biāo)，它有一個最終的目的，強(qiáng)調(diào)物價穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、國際收支的平衡，首要的任務(wù)是物價的穩(wěn)定。衡量這些指標(biāo)最簡單的辦法是看最終目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的程度怎么樣。回到剛才講的問題，中國金融資產(chǎn)的擴(kuò)張，中國的金融深化更多的是以銀行資產(chǎn)這種擴(kuò)張的形式進(jìn)行的，當(dāng)然，中國直接融資的占比也在逐步提高，債券融資也在不斷發(fā)展，融資方式的來源也日益多元化。我的理解這個指標(biāo)的討論，對貨幣政策的關(guān)注都是一個很好的事情，但是研究這個事情我覺得需要非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度。各個國家的貨幣政策框架都根據(jù)形勢的變化不斷地調(diào)整。很多國家都是以利率為重要的手段進(jìn)行貨幣價值或者是進(jìn)行物價穩(wěn)定的管理。當(dāng)然中國的利率市場化、匯率市場化還沒有完成，一個比較完整的、順暢的、非常有秩序的利率傳導(dǎo)機(jī)制也沒有完全建立起來，我們某些時候還依賴于對貨幣供應(yīng)量的觀察，但貨幣供應(yīng)量這種指標(biāo)終究是一種中介指標(biāo)，不是最終的目的，最終是看物價穩(wěn)定的程度，實(shí)現(xiàn)怎么樣經(jīng)濟(jì)增長的程度。我們現(xiàn)在也在強(qiáng)化價格工具的使用，特別是利率市場化的進(jìn)程也在推進(jìn)，我們觀察貨幣政策可能也向其他國家經(jīng)歷這樣轉(zhuǎn)型的階段。到了一定程度，金融市場上的工具逐步豐富，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計會越來越難，貨幣的定義也會越來越難。我們需要用一個轉(zhuǎn)型的角度來看貨幣政策。

2013-05-22 09:27:46
紀(jì)志宏:
當(dāng)然我們說M2比GDP的研究還需要繼續(xù)深入，中國有它獨(dú)特的現(xiàn)象，中國的貨幣供應(yīng)量或者貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張究竟多少會帶來物價的上升，多少會帶來經(jīng)濟(jì)增長，有非常復(fù)雜的關(guān)系，而這種關(guān)系始終在不停的變化。傳統(tǒng)上我們希望它是穩(wěn)定的，但是在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段經(jīng)常有新的特征體現(xiàn)，需要不停的完善調(diào)控機(jī)制體系的建設(shè)。像日本是儲蓄率高的過程，也是間接融資比重比較高的過程，M2比GDP的比重也比較高，但是日本長期面臨通貨緊縮的局面，不同的體制背景形態(tài)會非常復(fù)雜，特別是在做短期政策考量的時候，我們特別需要動態(tài)的把握。有的人說是不是根據(jù)某一個指標(biāo)進(jìn)行政策方向的判定，這也是有風(fēng)險的事情。我的想法是需要深入的研究，但是需要從動態(tài)的、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不同階段的特征、經(jīng)濟(jì)體制的特征、金融體制的特征、金融結(jié)構(gòu)的背景來把握，不宜過度簡單化。我主要就講這么多。謝謝大家。

2013-05-22 09:33:54
李德水:
紀(jì)局長的演講很深刻。下面我們請向松祚同志發(fā)言。

2013-05-22 09:36:24
向松祚:
謝謝德水局長。各位朋友，大家上午好。非常感謝中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心邀請我來談這個問題，這個題目選的非常有意思，經(jīng)濟(jì)學(xué)者看經(jīng)濟(jì)就跟醫(yī)生給病人看病一樣，醫(yī)生經(jīng)常會碰到很多疑難雜癥，現(xiàn)有的醫(yī)學(xué)理論、科學(xué)理論解釋不了，大家必須要發(fā)明一些新的理論來解釋疑難雜癥。我個人覺得現(xiàn)在全球的經(jīng)濟(jì)包括中國的經(jīng)濟(jì)就跟人體一樣，現(xiàn)在我們也是得了疑難雜癥，今天經(jīng)濟(jì)每月談，“高貨幣之謎”實(shí)際上就是我們現(xiàn)在遇到的疑難雜癥。我們在學(xué)校學(xué)了這么多年的經(jīng)濟(jì)學(xué)，現(xiàn)有的理論解釋不了這個現(xiàn)象，有的解釋是瞎說一通，實(shí)際上解釋不了。我們現(xiàn)在也拿不出太多的辦法來解決這個問題。這個問題很好，是一個疑難雜癥，這個疑難雜癥跟我們研究經(jīng)濟(jì)學(xué)的人提供了一些機(jī)會，大家可以從新的角度來觀察人類經(jīng)濟(jì)，人類經(jīng)濟(jì)走到21世紀(jì)確實(shí)是走到重大的革命性的變化。

2013-05-22 09:37:11
向松祚:
我想談四個看法：一是全球經(jīng)濟(jì)的高貨幣化，或者全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的失衡。我們今天主題是講中國的“高貨幣之謎”，要理解中國的“高貨幣之謎”首先要理解全球的高貨幣化的現(xiàn)象，現(xiàn)在全球的高貨幣化非常嚴(yán)重，全球經(jīng)濟(jì)失衡最突出的表現(xiàn)，通常我們講全球經(jīng)濟(jì)失衡，我經(jīng)常每美國和歐洲，他們通常講三個失衡，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長速度不一樣，比如拉加德最近講“三速”之說，以前是“兩速”，發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長速度比發(fā)達(dá)國家要高，這不是一個新現(xiàn)象，這是從1990年開始，2000年之后這個現(xiàn)象更加突出。第二個失衡是順差國家和逆差國家的失衡。第三個失衡是債權(quán)國家和債務(wù)國家之間的失衡。一些國家是高債務(wù)，一些國家是高債權(quán)，矛頭也是指向中國的，中國要調(diào)整。這十年來，美國和中國的經(jīng)濟(jì)政策的交流，不就是這兩個失衡嗎？我個人認(rèn)為這兩個失衡是表面現(xiàn)象，全球經(jīng)濟(jì)的核心失衡在哪里呢？第一個核心失衡是虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全脫節(jié)，之間沒有太大關(guān)系，這是全球經(jīng)濟(jì)40多年來最重大的失衡，其他所有的失衡都是這個失衡的后果。這個失衡是根本性的失衡，這個失衡是表現(xiàn)為全球的高貨幣化。第二個失衡是全球的制造中心和貨幣金融中心背離，這對中國是非常不利的，現(xiàn)在我們對這方面的問題研究得很少。雖然美歐這些國家制造業(yè)不怎么做，中國成了全球第一大制造中心，但是他們?nèi)匀豢刂浦泿沤鹑谥行模刂浦▋r權(quán)，控制著收入分配的權(quán)利，控制著一般購買力的權(quán)力，你沒有定價能力，現(xiàn)在包括日本人講你們中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型很難成功，上次日本研究院的幾個專家在人民大學(xué)一起座談，他們講得很坦率說你們很難成功，說原因很簡單，你們中國沒有定價權(quán)，所以很難獲得高額利潤，就無法投入大規(guī)模的資金進(jìn)行研發(fā)，就沒有這個空間來完成這個轉(zhuǎn)型，這是很難的。第三個失衡，各國的貨幣金融政策都喪失了獨(dú)立性，因為現(xiàn)在國際金融市場對你的沖擊太大，現(xiàn)在世界上很多國家，也許美國是一個例外，這些國家的貨幣政策也好，匯率政策也好、財政政策也好像封閉經(jīng)濟(jì)體那樣管用嗎？可能不太管用。這是全球經(jīng)濟(jì)三個根本性的麻煩。

2013-05-22 09:50:12
向松祚:
我今天突出談的是全球的高貨幣化之謎，可以用十個指標(biāo)來衡量：全球外匯儲備的規(guī)模、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模、全球衍生金融產(chǎn)品交易總量和市值的規(guī)模、全球外匯交易的總量、全球最終基金和數(shù)量資金規(guī)模，債券市場的總規(guī)模，匯率的波動幅度，主要經(jīng)濟(jì)體的占用和GDP的比例，大宗商品交易量和價格，全球股票市場的交易和價格。這十個指標(biāo)可以看，我這里有詳細(xì)的圖表，我們做過很詳細(xì)的跟蹤，這十個指標(biāo)金融危機(jī)以后40年以來增長速度一直比真實(shí)經(jīng)濟(jì)快很多。2008年金融危機(jī)之后，這些指標(biāo)早就恢復(fù)到危機(jī)之前的水平，而且連創(chuàng)新高，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)不行。這十個指標(biāo)因為時間關(guān)系不展開講，講一個例子，全球外匯儲備的規(guī)模，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，還只有6.4萬億，連7萬億都不到，現(xiàn)在基金組織統(tǒng)計的已經(jīng)接近12萬億，如果我們再放長遠(yuǎn)一點(diǎn)，1970年1971年的時候，這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)有兩個，一個是3100，按美元算，一個是12萬億，這個增加40倍。還有一個統(tǒng)計數(shù)字是1971年的全球外匯儲備金有480個億，這個外匯儲備是全球基礎(chǔ)貨幣非常重要的組成部分。中國更是這樣，中國是受益者還是受害者，是福是禍還說不清楚。現(xiàn)在3.5萬億的外匯儲備造成了中國高貨幣化之謎的重要因素，我們經(jīng)常講外匯占款。第二個數(shù)字，這些銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，是以人的意識為主，每年美聯(lián)儲、歐央行、英格蘭，你們看看他們的資產(chǎn)負(fù)債表，平均的增長速度接近300%，人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張就不用說了，全世界都這樣，其他國家的也差不多，都這樣。資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模就是經(jīng)濟(jì)體的基數(shù)，貨幣供應(yīng)量。第三個數(shù)字，外匯的交易量，現(xiàn)在日交易量已經(jīng)突破5萬億，全年按200天的交易值來算，全年已經(jīng)突破1000萬億，這炒來炒去，搞來搞去，實(shí)際上全球每年真實(shí)的貿(mào)易量也就21萬億。我們的衍生金融工具現(xiàn)在是700多萬，這是全球性的大問題。

2013-05-22 09:52:42
向松祚:
從真實(shí)經(jīng)濟(jì)的情況來看，從五大類的指標(biāo)來衡量，真實(shí)經(jīng)濟(jì)就非常麻煩，比如五大指標(biāo)，一個是真實(shí)GDP的增速，一個是失業(yè)率，一個是各國財政收入的增速，一個是企業(yè)利潤的增速，一個是居民人均可支配收入的增速。把這些指標(biāo)全變成真實(shí)的變量，這些指標(biāo)的增長速度這些年全部是下降的。歐洲的失業(yè)率，像西班牙、葡萄牙已經(jīng)超過40%，平均失業(yè)率已經(jīng)超過20%，歐元區(qū)的平行失業(yè)率是12%，美國的失業(yè)率是7.5%，有人說這個數(shù)字有點(diǎn)假，可能比7.5要高，伯南克定了兩個目標(biāo)，一是把失業(yè)降下去，二是通脹上搞量化寬松。GDP的增速如果看這個數(shù)字很有意思，從70年以后，主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長速度，真實(shí)的增長速度一直是下降的趨勢，2008年以后是下降，現(xiàn)在是歐元區(qū)是負(fù)增長。這個問題怎么解釋？尤其是居民人均可支配收入的增長，因為這是所有經(jīng)濟(jì)增長最終的目的就是提高居民的人均可支配收入的增長，其他的都是次要的指標(biāo)，終極指標(biāo)是個人可支配收入，70年代下降到4%還不到，80年代進(jìn)一步下降，到新世紀(jì)以后增長速度已經(jīng)不到2%。現(xiàn)在連1%都不到。這些數(shù)據(jù)可以看到經(jīng)濟(jì)學(xué)家統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，前不久到英國開會，我們?nèi)ヘ斦块_會，說英國的金融很發(fā)達(dá)，但是英國的生產(chǎn)力在下降，TFP一直在下降，這個怎么解釋，解釋不清楚。現(xiàn)在他們也很犯迷糊，搞不清楚。這是全球最大的大麻煩，全球怎么會出現(xiàn)這個情況，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋不了的。我們解釋不了。凱恩斯基于非貨幣中心ISLM模型也解釋不了，這個問題是非常麻煩，這是全球的高貨幣化之謎，核心的根源。

2013-05-22 09:54:26
向松祚:
我自己提出一個假說，這是全球的貨幣體系崩潰以后造成的。1971年布雷頓森林體系崩潰以后，1971年以前人類的貨幣體系多多少少跟商品有一些掛鉤，當(dāng)時的布雷頓森林體系和美元掛鉤，其他貨幣和美元掛鉤，全球的貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張有一個約束，有一個籠子在這兒，貨幣原來也是關(guān)在籠子里面，它是一個錨，就是黃金，因為黃金的開采和儲藏是有限的，其他貨幣和美元掛鉤，美元和黃金掛鉤，全球的貨幣供應(yīng)量有一個約束。但是71年以后可以發(fā)現(xiàn)，全人類的貨幣供應(yīng)量完全沒有約束。這個約束的是我們的現(xiàn)實(shí)，取決于央行行長，因為它沒有外界的約束，以前美聯(lián)儲主席不讓搞，因為一讓搞，美元有貶值的時候，就拿出來兌黃金，黃金一下降就著急了，美國從50年代到71年的時候美歐之間打架，美國又想搞越南戰(zhàn)爭，打朝鮮戰(zhàn)爭，后來打越南戰(zhàn)爭搞通脹，搞通脹的時候德國、法國把鈔票運(yùn)到美國去要換黃金，一換黃金，美國著急，說千萬要控制，現(xiàn)在不控制了，現(xiàn)在控制什么。這是全球高貨幣化最根本性的麻煩。

2013-05-22 09:55:50
向松祚:
第二，回到中國的“高貨幣化之謎”，主要是2005年開始，2008年金融危機(jī)以后是雪上加霜、變本加厲。這個詞兒可能不太準(zhǔn)確，事實(shí)上是這么回事。我們從2008年到這幾年我們M2翻了一倍還多，現(xiàn)在跟GDP的比例已經(jīng)超過了200%。中國的“高貨幣之謎”也體現(xiàn)為多個層面的東西，體現(xiàn)三個基本的失衡，我講全球的三個失衡，這個“三”比較容易記。

2013-05-22 09:57:33
向松祚:
第一大失衡是虛擬經(jīng)濟(jì)惡性膨脹，貨幣金融幾乎所有的指標(biāo)都超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)，你們?nèi)タ匆患径鹊臄?shù)據(jù)，看去年的數(shù)據(jù)都是這樣的。企業(yè)利潤、真實(shí)GDP的增速、人均收入的增速都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貨幣金融體系的指標(biāo)，這個怎么解釋？遠(yuǎn)的不說，一季度數(shù)據(jù)M2增長超過6%，銀行信貸的增長是12%多，我們的社會融資總額的增長數(shù)字更不得了，是50%多，銀行理財、信托貸款、委托貸款城投債增長速度有的超過50%，有的超過100%，但是看企業(yè)的利潤都在下降，有的企業(yè)是完全利潤負(fù)增長虧損，我們的財政收入增幅大幅度下降。二季度還沒有結(jié)束，但是四月份的數(shù)據(jù)和二季度的全部財產(chǎn)收入也夠嗆，搞不好是負(fù)增長。企業(yè)的利潤、財政收入、人均可支配收入都不行，中國已經(jīng)存在這個問題。

2013-05-22 09:58:48
向松祚:
第二大失衡，中國金融體系資金信貸資金在貨幣銀行金融體系里內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重，有人講銀行的資產(chǎn)現(xiàn)在130多萬億在干什么？一半是非信貸資產(chǎn)，49%多是非信貸資產(chǎn)，這些跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有關(guān)系。實(shí)際的信貸資產(chǎn)只有64萬億，其他都是買的債券、央票、存款準(zhǔn)備金、同業(yè)拆借、同業(yè)存款等等。我取一個名字叫“貨幣金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)”，我們還有很多國有企業(yè)，特別是大型國有企業(yè)集團(tuán)，因為他們很容易拿到銀行信貸資金，他們拿到信貸資金真正搞實(shí)業(yè)去了嗎，也搞了一點(diǎn)點(diǎn)，但是很少，去搞房地產(chǎn)，我們這幾年的哪一個地王不是國有企業(yè)搞的，他們把資金拿過來借給別人，然后他們買銀行理財產(chǎn)品，然后存款派生貸款，貸款派生存款，存款又派生貸款，貸款又派生存款，看著很熱鬧，實(shí)際上是疑難雜癥，是要出大問題的。

2013-05-22 10:02:05
向松祚:
第三個失衡，我們現(xiàn)在的杠桿率飆升得非常快，社科院的李院長他們做過這方面的研究，企業(yè)的杠桿率和負(fù)債率大幅飆升，尤其是地方政府，現(xiàn)在全世界有人說唱衰中國就是地方負(fù)債，我們搞不清楚，地方債務(wù)的統(tǒng)計有的說12萬億，銀監(jiān)會說只有9.3萬億，海外有人估算是23萬億，有人說18萬億，沒有一個權(quán)威的數(shù)字說是多少就是多少。每個人的口徑都不一樣。總之，負(fù)債率是在大幅度飆升，叫頭重腳輕。

2013-05-22 10:02:15
向松祚:
更重要的一個問題，希望各位記者朋友要把這個理念好好宣傳一下，你現(xiàn)在算這個負(fù)債率用帳面的資產(chǎn)負(fù)債表算負(fù)債率，這個算法是錯的，我們用“尚德”為例，尚德的凈資產(chǎn)還有很多，有的說還有幾十個億。江西太陽能的“賽維”凈資產(chǎn)有70多個億，總資產(chǎn)減去總負(fù)債等等凈資產(chǎn)，這個不對，什么是企業(yè)的凈資產(chǎn)？企業(yè)的凈資產(chǎn)是未來的利潤流、現(xiàn)金流，貼現(xiàn)回來是凈資產(chǎn)，未來的都是負(fù)的和虧損的，折出來是負(fù)的。買一堆設(shè)備是100億，但是將來是一個廢設(shè)備，雖然帳面上還是100億，我們的企業(yè)包括政府很多官員也沒有改變這個觀點(diǎn)，覺得凈資產(chǎn)還不錯，實(shí)際上已經(jīng)不行了，因為盈利能力下降意味著凈資產(chǎn)就是下降的。中國必須要改變這個觀念，不能用帳面這個來算，好像凈資產(chǎn)還有幾十個億，實(shí)際上已經(jīng)是虧損和不賺錢，企業(yè)已經(jīng)淘汰掉，這時候只能把資產(chǎn)賣出去還能賺一點(diǎn)錢。還有是廉價拍賣，我覺得中國的“高貨幣之謎”體現(xiàn)為中國經(jīng)濟(jì)的根本性失衡，原因不展開講了。

2013-05-22 10:02:42
向松祚:
兩個主要的原因，第一條是外匯占款，分析的原因比較復(fù)雜。這些年人民幣單面升值預(yù)期所起的作用，這些年人民幣一直是單面升值區(qū)，為什么別人要炒，搞無風(fēng)險套利，搞利差套利，套來套去的。第二條是2009年應(yīng)對金融危機(jī)的政策，用藥過猛，有人說是藥三分毒，我們這個藥起碼七分毒。一個是有國際貨幣和高貨幣造成中國的外匯占款增多的問題，也有我們自己自身的錯誤，我們政策需要反思的方面。當(dāng)然大家也可以討論，我們很多問題是需要展開討論的。我們過去的財政政策、貨幣政策、利率政策有哪些是需要反思的，有哪些好的經(jīng)驗要繼承，不對的地方要糾正和改正。這是中國的“高貨幣之謎”。

2013-05-22 10:08:28
向松祚:
第三，“高貨幣化”是疑難雜癥，我們看后果，在中國來講有四個后果要高度關(guān)注：一是高貨幣化，如果把貨幣數(shù)量廣義化還能解釋一點(diǎn)問題。高貨幣化不是通脹就是資產(chǎn)債務(wù)高，總要是其中一個原因，要不兩者同時發(fā)生。美國雖然沒有CPI，資產(chǎn)價格膨脹得厲害，資產(chǎn)價格泡沫很厲害，這個問題早晚要出大事，伯南克也是一個非常有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這次講話很有意思，他在芝加哥講話很有意思，他是始作俑者，現(xiàn)在反過來指責(zé)說你們到處去尋求收益，在全世界到處轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，你們把風(fēng)險搞得太厲害，早晚要出事。我認(rèn)為CPI指標(biāo)只能反映一小部分的問題，中國的CPI能反映全部通脹的問題嗎？不是。我們有時候要聽老百姓的呼聲，老百姓說CPI在下降，我們感覺生活成本越來越高。我們教育的成本、醫(yī)療的成本、住房等等，這些反映不進(jìn)去。這是我們的當(dāng)務(wù)之急，不是通脹就是資產(chǎn)價格泡沫，全球是這樣，中國也是這樣。中國這幾年全部炒過一遍，股票炒過崩潰，房地產(chǎn)還在炒，蒜也炒過了，糖也炒過了，最后又炒黃金。高貨幣不是通脹就是資產(chǎn)價格泡沫。

2013-05-22 10:09:44
向松祚:
二是貧富分化，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重分化最根本的麻煩就是造成貧富分化，中國這些年貧富分化最主要的原因是房地產(chǎn)泡沫。美國也是一樣，美國很多學(xué)者研究說美國過去30年貧富分化日益加劇，就是金融市場，金融家的收入太高，搞投機(jī)炒作的這些一年拿幾千萬、幾百萬，拿的高，其他價格推高，這是第二個麻煩。

2013-05-22 10:10:40
向松祚:
三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力下降。現(xiàn)在連美國奧巴馬都在講要制定國家計劃重整生產(chǎn)力，因為現(xiàn)在大家沒有興趣去，大多數(shù)人沒有興趣是搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)，炒作多好。以前麻省理工學(xué)院的院長說現(xiàn)在美國麻煩了，美國最優(yōu)秀的人才都不愿意學(xué)工程和數(shù)理化，都是去學(xué)MBA和金融，中國也是一樣，有幾個真正研究這些東西。這對全球的影響太大了。

2013-05-22 10:10:59
向松祚:
四是全球的失衡的后果。

2013-05-22 10:11:40
向松祚:
第四，這么多疑難雜癥怎么辦？我也沒有好辦法，首先要認(rèn)識這個問題，如果不認(rèn)識這個問題，我們還覺得用傳統(tǒng)的辦法很好，首先我們要深刻認(rèn)識到高貨幣化背后的國際原因和國內(nèi)根本性的原因，根本性的原因要搞清楚。在中國我有一個建議，我們整個的宏觀經(jīng)濟(jì)政策認(rèn)為應(yīng)該從管理和促進(jìn)增長，根本性的轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砗痛龠M(jìn)轉(zhuǎn)型，管理和促進(jìn)增長比較好辦。過去我們宏觀經(jīng)濟(jì)政策不管是貨幣政策還是財政政策總體來講是一個管理增長的政策，經(jīng)濟(jì)一下滑馬上就放松，放松也很容易，所以我們過去講叫“三依靠”的模式，中國經(jīng)濟(jì)過去是“三依靠”，增長依靠投資，投資依靠信貸，信貸依靠貨幣。穩(wěn)增長就是要穩(wěn)投資，穩(wěn)投資就是要放貸款，放貸款就是收銀根，邏輯是清晰的。這個搞得越來越大，十幾個產(chǎn)業(yè)都是產(chǎn)能過剩。這種政策模式在一定階段是有效和必要的，面向未來中國根本的問題是管理轉(zhuǎn)型，這個事就沒那么容易。大家都認(rèn)識到這個問題。我們整個政策的思維方式和政策的工具都需要進(jìn)行根本性的調(diào)整，要迎接這個挑戰(zhàn)。至于怎么調(diào)整，時間關(guān)系就不再說了。我提出這樣一個大的概念來供各位批評。謝謝。

2013-05-22 10:11:51
李德水:
下面請張永軍發(fā)言。

2013-05-22 10:13:05
張永軍:
剛才紀(jì)局長和向教授講了很多很好的觀點(diǎn)，講得也非常全面。但是貨幣化的現(xiàn)象確實(shí)是一個非常復(fù)雜的現(xiàn)象，影響因素會比較多。來這兒之前，我看了人民銀行新一期的貨幣政策的報告，里面有很好的內(nèi)容可能紀(jì)局長會展示出來，但是我看剛才他主要在演講當(dāng)中都講了，但是沒有用圖表的形式給大家展示出來。我講的過程當(dāng)中用PPT對他們演講的內(nèi)容做一些補(bǔ)充。

2013-05-22 10:17:33
張永軍:
剛才兩位專家都講到中國“高貨幣之謎”，前面有一些指標(biāo)的變化，在這里對這個問題做一些梳理。從三個方面來講：一是現(xiàn)象，二是影響因素，三是高貨幣化針對這個現(xiàn)象的政策含義。高貨幣化，剛才兩位都講到主要的表現(xiàn)有兩種，一是目前我們國家貨幣化的比例M2和GDP的比例已經(jīng)接近于200%。二是近些年來，可以說改革開放以來我們國家總的貨幣化比例M2和GDP的比例呈現(xiàn)一個上升的趨勢。剛才在會前交流的時候，紀(jì)局長還提到在90年代的時候我們很多都還認(rèn)為中國M2和GDP比例的上升反映中國貨幣化進(jìn)程某種程度上是比較積極的現(xiàn)象，但是實(shí)際上從90年代中期到現(xiàn)在已經(jīng)這么多年，M2和GDP比例還不斷上升，現(xiàn)在大家更多把它作為一個問題來看待，尤其是近幾年貨幣增長速度比較快的情況下，我們國家的房價、物價，尤其是房價漲得比較快，現(xiàn)在更多把它作為一個問題來看。

2013-05-22 10:18:14
張永軍:
從現(xiàn)象來看，我們把中國和美國的貨幣結(jié)構(gòu)做一個比較可以看到，現(xiàn)在在2012年末的時候，中國的M2總量如果用匯率來折算出來已經(jīng)比美國高大概50%。M1比美國高得更多，高大約一倍左右，這種現(xiàn)象確實(shí)跟我們現(xiàn)在中國和美國的經(jīng)濟(jì)總量方面的指標(biāo)做對比的話，確實(shí)反差很大，造成的結(jié)果我們中國的M2和GDP的比例比美國高得多，中國接近200%，美國還不到100%，它的貨幣化比例是接近70%的情況。這確實(shí)引起了很多機(jī)構(gòu)學(xué)者，包括最近社會各界對這個問題都比較關(guān)注。

2013-05-22 10:19:22
張永軍:
討論這個問題從最根本的問題來講，從貨幣的職能來說，最主要的三大職能是流通手段、價值標(biāo)準(zhǔn)、儲藏手段。在這里要講的一個主要問題是考慮到貨幣作為流通的手段，對應(yīng)的不僅僅是GDP，整個的交易過程對應(yīng)的應(yīng)該是商品和服務(wù)的總和，因此我們拿貨幣和GDP做比例的時候，跳過一個過程，就是它發(fā)揮流通職能的時候?qū)?yīng)相同的總和，這個過程我們需要做一些分析。二是貨幣在發(fā)揮儲藏手段的時候，對應(yīng)的是各種的金融資產(chǎn)，各種金融資產(chǎn)劃分成很多種類，在貨幣統(tǒng)計的時候，我們貨幣供應(yīng)量又劃分成不同的層次，這時候有的比如說納入到M1，有的納入到M2，像美國原來有M3，還有L，因此我們只去看M2和GDP的比例，顯然漏掉很多指標(biāo)，也漏掉很多影響因素。在這里想做一點(diǎn)分析，根據(jù)剛才的分析，我們對于總量指標(biāo)只關(guān)注GDP顯然是不夠的，我們要看看后GDP是怎么生產(chǎn)出來的，怎么得出來的。在這個過程中，我們要關(guān)注的是國民總產(chǎn)出的指標(biāo)，從現(xiàn)在的比較來看，中國的GDP只是美國的一半，美國2012年15.7萬億，中國是接近8.7萬億，中國的總產(chǎn)出是25.8萬億，根據(jù)我們歷年的總產(chǎn)出和GDP的比例，通過投入產(chǎn)出的關(guān)系得到這樣的關(guān)系，這個經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)不可能發(fā)生很大的變化，我們能估計出來中國大概目前的總產(chǎn)出是25.8萬億，美國是28.4萬億。我們流通的過程更多的對應(yīng)的是這樣總產(chǎn)出的指標(biāo)，而不是GDP的總量。

2013-05-22 10:19:44
張永軍:
為什么會造成GDP和美國差這么遠(yuǎn)，但是我們的總產(chǎn)出和美國非常接近呢？最主要的原因是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異在哪里？中國工業(yè)占GDP的比例這么多年，最近這幾年都是超過40%，而美國很長時間都在20%以下。二是中國服務(wù)業(yè)占GDP的比例，我們超過40%，美國是超過70%。這樣一個結(jié)構(gòu)，因為不同的產(chǎn)業(yè)，比如說工業(yè)總產(chǎn)出、總產(chǎn)值和增加值的比例會比較高，而服務(wù)業(yè)增加值和總產(chǎn)出比較低。我們一、二、三產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，造成總產(chǎn)出和GDP的比例會有明顯的差異。我們中國的總產(chǎn)出是GDP的3.1倍，而美國只是1.8倍。這里面如果說你的M2對應(yīng)同樣的總產(chǎn)出，我們反映出來的中國的GDP就會比美國高得多。

2013-05-22 10:21:00
張永軍:
下面還會看到流通效率的影響對于我們算出來的M2和GDP的比例也有明顯的影響，我們中國現(xiàn)在流通的效率是要明顯低于發(fā)達(dá)國家。我們看近幾年的報道，每年我們的物流協(xié)會會發(fā)布物流產(chǎn)業(yè)的發(fā)展報告。我們中國的物流成本占GDP的比例是18%左右，前些年還在20%以上，美國現(xiàn)在是8%左右。我們中國的物流成本比大多數(shù)國家，甚至比發(fā)展水平相近的還低，比如印度的物流成本比我們比例也要低。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理和流動效率的低下使得中國的流通總額很大。貨幣的首要職能就是流通手段，既然流通的總額非常大，用于流通的貨幣總額也會非常大，這樣GDP的比例反映出來就會比較高。比如我自己大概估算一下，我們中國去年的物流總額是177萬億人民幣，如果折成美元是28.2萬億美元，美國是12.8萬億，我們?nèi)ツ晡锪骺傤~這一項比美國高出一倍以上，用匯率法來折算。這個情況解釋一個原因，我們最開始表里面中國和美國的貨幣結(jié)構(gòu)有一個對比，我們M1是美國的2倍多，跟看到中國的物流總額是美國的2倍多是一樣的，我們這樣分析還是不夠，因為我們知道美國的M1和中國的M1有一個差異，美國M1是把個人的活期存款包括在內(nèi)，而中國的活期存款是不包括在內(nèi)的，如果中國把個人的活期存款放到M1里，大概是美國的將近3倍，因此差異會更大。這里面一方面反映出來我們商品用于流通的貨幣需求比較多。另一方面是我們貨幣流通的效率比較低。

2013-05-22 10:22:13
張永軍:
剛才講到貨幣總量指標(biāo)M1的差異，除了M1方面的差異之外，在M2方面也有很多的差異。比如說剛才紀(jì)局長已經(jīng)講到中國的M2跟其他國家相比是最為廣義的口徑，其他國家有更高層次的貨幣統(tǒng)計的指標(biāo)，我們中國沒有，因此我們中國M2就是一個筐，什么都可以往里裝。但是發(fā)達(dá)國家因為有更高層次的貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計，在統(tǒng)計的時候有相當(dāng)一部分的貨幣沒有納入到M2的統(tǒng)計里。因此這就使得統(tǒng)計方面的差異會造成我們在算M2和GDP比例的時候，對這個比例會造成一定的影響。因為不同的金融資產(chǎn)在貨幣統(tǒng)計的時候，劃分不同的貨幣層次，但是貨幣的職能是相互交叉的，其實(shí)是很難區(qū)分的，因此在這時候如果一個國家，尤其是發(fā)達(dá)國家他們的金融市場比較發(fā)達(dá)，金融資產(chǎn)種類多，品種齊全，在這時候很多金融資產(chǎn)不統(tǒng)計在M2里面，造成我們M2和GDP的比例會明顯偏高。比如在美國商業(yè)票據(jù)是不統(tǒng)計在M2里，是統(tǒng)計在L里，因為美國是商業(yè)性很發(fā)達(dá)的國家，他們照樣用于結(jié)算和企業(yè)間的支付，在一定程度上發(fā)揮了流通的職能。但是美國去年大概有將近4000億的商業(yè)票據(jù)和存量，我們中國才有多少呢，我們中國只有9.2，我們商業(yè)票據(jù)的總量在整個貨幣資產(chǎn)里面占的比重非常低，美國商業(yè)票據(jù)占的比重比我們高得多，而且這個商業(yè)票據(jù)發(fā)揮流通的職能，但是商業(yè)票據(jù)又不統(tǒng)計在M2里面，因此這樣一些貨幣職能的相互交叉，又劃分到不同的貨幣層次，對于我們在考察M2和GDP比例的時候也會造成一定的影響。我們在考慮這樣問題的時候，我們對這樣的問題可能要做一些深入的研究，做一些認(rèn)真的區(qū)分才能夠得出比較好的結(jié)論來。

2013-05-22 10:23:50
張永軍:
最后一方面的影響，你的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)之間的影響，人民銀行最新一期的貨幣政策報告里面已經(jīng)講到，我在這里引用的圖就是貨幣政策報告里面的圖，因為剛才紀(jì)局長沒有用PPT，我在這里給大家展示一下。他們分析，在這個圖里用兩個指標(biāo)，一個是金融結(jié)構(gòu)，一個是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)用的國內(nèi)信用和GDP的比例來解釋廣義貨幣供應(yīng)量和GDP的比例，大概有20多個國家的情況和地區(qū)，包括臺灣。國內(nèi)信用和GDP比例越高的國家，往往貨幣供應(yīng)量和GDP的比例也是會比較高的。這是一個正相關(guān)的關(guān)系。二是儲蓄率跟M2和GDP的比例的關(guān)系，我們也能看到一般來說，儲蓄率高的國家往往也是廣義貨幣M2和GDP比例偏高的國家。這兩個結(jié)構(gòu)在很大程度上能夠反映出來我們最后講的一條，不同的經(jīng)營資產(chǎn)比例如果不一樣的話，對于我們最后考察的M2和GDP的比例也是有很大影響的。在這里面中國是由于儲蓄率偏高，可能造成我們貨幣化比例偏高非常重要的因素。而有的國家，比如說日本，國內(nèi)的信用和GDP的比例偏高，對我們探討問題影響很大的因素。

2013-05-22 10:25:39
張永軍:
我們按照這樣分析的過程來看，現(xiàn)在影響我們國家的M2和GDP偏高的因素很多，但是里面最主要的還是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)的問題。相應(yīng)的可能在這里講一下得出兩點(diǎn)政策涵義，一是加快轉(zhuǎn)變我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，這里中央相關(guān)的文件都提到要做到提高效率和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，調(diào)整需求結(jié)構(gòu)里面，中央一再強(qiáng)調(diào)要從過去的對外需依賴程度比較大，要轉(zhuǎn)向內(nèi)外需協(xié)調(diào)發(fā)展，更快依靠內(nèi)需拉動的過程，內(nèi)需更多的是擴(kuò)大消費(fèi)，這樣的話通過擴(kuò)大消費(fèi)提高效率率，降低儲蓄率，這樣就會影響到我們剛才說的貨幣化。二是發(fā)展完善金融體系，調(diào)整金融結(jié)構(gòu)。我們國家現(xiàn)在整個來講債券市場、票據(jù)市場等等各類金融資產(chǎn)，除了存款之外，其他這種金融資產(chǎn)現(xiàn)在還是不夠發(fā)達(dá)。在目前的情況下，我們還是要去發(fā)展各種金融產(chǎn)品、金融市場，來更多的發(fā)揮各種金融產(chǎn)品的職能，這樣的話調(diào)整我們國家的金融結(jié)構(gòu)，這種情況下使我們經(jīng)濟(jì)效率和金融運(yùn)作的效率都能夠得到提高的話，我們國家M2和GDP的比例可能會看到不再上升甚至是出現(xiàn)下降的過程。我簡單匯報這么多，謝謝大家。

2013-05-22 10:28:39
李德水:
下面是提問時間。

2013-05-22 10:29:45
記者:
我有三個問題請教紀(jì)老師，一是央行制定貨幣政策的時候是盯CPI，除了CPI之外，央行是不是關(guān)注更廣義上的物價，比如說資產(chǎn)的價格，像房價在不在央行制定貨幣政策的考慮范圍之內(nèi)，是不是就考慮CPI，也會考慮其他的資產(chǎn)價格嗎？二是關(guān)于匯率的問題，近期我們看到央行有意引導(dǎo)人民幣中間價往上升值，有一種猜想說央行這么做是為了美元再升值，怕國內(nèi)的資金外流導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫的破裂，要用這種手段穩(wěn)住國內(nèi)資產(chǎn)價格，這種說法對不對？三是如果用這種方法的話，這也是有毒的補(bǔ)藥，肯定影響經(jīng)常項目下的收支，這種補(bǔ)藥吃到什么時候是頭呢？如果影響到經(jīng)常項目下面變成逆差的話，央行會作何處理？五月份以來，歐央行降息，全球都面臨降息潮，央行有什么考慮，對我們的貨幣政策有什么影響嗎？

2013-05-22 10:30:05
紀(jì)志宏:
簡單談?wù)勎业睦斫猓阏f的問題是涉及到貨幣政策的目標(biāo)，我們一般說轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體都是多個目標(biāo)，可能要權(quán)衡，權(quán)衡起來有時候比較困難。我們這幾年經(jīng)常聽到我們的政策都是控物價、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、促增長。這些目標(biāo)都要兼顧，當(dāng)然物價穩(wěn)定仍然是最重要的目標(biāo)。而衡量物價穩(wěn)定可能指標(biāo)也特別多，GDP的平減指數(shù)、CPI、資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格也特別多，天天波動，股票價格也天天波動，房地產(chǎn)價格也天天波動，大家都有感受，實(shí)際上統(tǒng)計起來也不是很容易的事情。從危機(jī)之后的反思來講，似乎傾向于中央銀行單一物價穩(wěn)定目標(biāo)的框架有很多人寫了文章說要反思這個框架，單一目標(biāo)、單一工具，單一工具就是利率，單一目標(biāo)就是物價，都在做這方面的反思。這些方面也有新的研究成果和新的進(jìn)展。說廣泛意義上的價格，人民銀行也提過這樣的概念。關(guān)于資產(chǎn)價格納不納入，這個爭議也比較大，技術(shù)上也不是一件很容易的事情。總體來講，很簡單的一句話從加強(qiáng)宏觀審慎管理，宏觀反思得到的一個結(jié)論來講，既要維護(hù)物價的穩(wěn)定，也要維護(hù)金融的穩(wěn)定。更概括一點(diǎn)來說，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性是很重要的。這是我個人理解的概括。

你說的后兩個問題，我需要跟你單獨(dú)回答。謝謝。

2013-05-22 10:34:33
記者:
您提到管理和促進(jìn)增長的模式，這個模式是直接或間接導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)能過剩，從企業(yè)的層面問一個問題，金融深化多大程度或者怎樣影響到企業(yè)，這些制造企業(yè)又怎么樣影響到金融深化，這是從企業(yè)層面提的。另外，您還提到制造業(yè)中心和金融中心的背離，這可能會影響到中國的金融改革，因為美國這些國家掌握了定價權(quán)和購買力等等。我想問一下，基于這個原因或者這個現(xiàn)象，中國的金融改革要怎么發(fā)展，或者是對于企業(yè)來說在這個過程當(dāng)中應(yīng)該怎么樣，或者從政策方面能夠得到什么樣的補(bǔ)助？謝謝。

2013-05-22 10:35:59
向松祚:
金融深化有很多層面的定義或者說法，從企業(yè)層面來講，所謂金融深化主要是融資渠道的拓寬，過去我們企業(yè)的融資除了企業(yè)內(nèi)部融資以外，外部融資是以銀行貸款為主，金融深化的核心就是要拓寬企業(yè)外部融資的渠道，包括股票市場、債券市場、私募基金、VC等等，這一方面我們最近這些年是有很大的進(jìn)展，因為我們現(xiàn)在直接融資的比例上升比較快，當(dāng)然前面沒有談到的問題，金融體系內(nèi)部的空轉(zhuǎn)和失衡的表現(xiàn)，我們這兩年的利率水平是有所下降，實(shí)際上企業(yè)特別是中小微型企業(yè)貸款難、貸款貴的問題沒有得到很好的緩和。民間高利貸的利率甚至還在飆升。這時候表明我們中國金融深化尤其是我們這種民間金融、私有金融的發(fā)展嚴(yán)重不足。這是未來中國金融深化的一個關(guān)鍵。

2013-05-22 10:42:57
向松祚:
第二個問題是非常麻煩的問題，我們中國人的傳統(tǒng)思維是不重視金融的，我們重視稅收，古往今來是重視稅收，這也可能是中國從秦始皇開始一統(tǒng)天下的時候征稅比較容易。但是到了全球范圍之內(nèi)以后，金融的本質(zhì)是定價權(quán)，為什么英國和美國還要爭定價權(quán)。為什么中國是制造大國、出口第一大國，我們的盈利能力很差，核心是我們創(chuàng)新水平還沒有上來，從另外一個層面是我們沒有國際貨幣金融體系，我們的話語權(quán)很弱。我們所謂“高貨幣之謎”核心的原因之一就是我們過度依賴美元。中國新一屆的領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)該有一種全球性的金融戰(zhàn)略，中國作為經(jīng)濟(jì)大國和人口第一大國，這么龐大的國家，不能占領(lǐng)全球金融的制高點(diǎn)，不能享有全球金融的話語權(quán)怎么行呢？這里的關(guān)鍵點(diǎn)是推進(jìn)人民幣的國際化。謝謝。

2013-05-22 10:43:45
國經(jīng)中心信息部部長徐洪才:
非常感謝向教授給我們帶來很深刻的見解。剛才講到金融空轉(zhuǎn)的問題，在價格信號扭曲和利率的雙軌制導(dǎo)致這一系列的問題，金融熱、經(jīng)濟(jì)冷的反差，利率的雙軌制具體表現(xiàn)在國有企業(yè)跟民營企業(yè)利率水平不一樣，資金可得性不一樣。二是大金融機(jī)構(gòu)和小金融機(jī)構(gòu)之間不一樣。三是境內(nèi)資金成本和境外資金不一樣。因此導(dǎo)致了同業(yè)拆借業(yè)務(wù)技術(shù)上升，因為大銀行搞批發(fā)，小銀行搞零售，有垂直分工，導(dǎo)致我們廣義貨幣供應(yīng)量的虛增。二是影子銀行體系的增加，特別是國有企業(yè)介入影子銀行，導(dǎo)致社會融資總量的上升。三是內(nèi)外資金價格差距比較大，導(dǎo)致偽裝在貿(mào)易項目下的資金熱錢流入，像福建、廣東地區(qū)這些進(jìn)出口貿(mào)易基礎(chǔ)的超常規(guī)增加已經(jīng)曝露出來，熱錢進(jìn)來。四是我們地方政府的資金廉價，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴(kuò)張，現(xiàn)在借新還舊，債務(wù)壓力很大，地方政府是借新還舊，倒逼中央銀行印鈔票等等，根源是價格信號的扭曲，廣義貨幣的供應(yīng)量很大，最終的結(jié)果到了4月份達(dá)到16.1，資金成本在上升，PPI上升是-2.6，貸款實(shí)際利率超過9%，貸款六點(diǎn)幾減掉2.6%，超過了制造業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報率。對我剛才的分析是怎么看？我們雙軌制怎么看，怎么解決這個問題？我們貨幣政策現(xiàn)在看來總理在政府工作報告提出的廣義貨幣供應(yīng)量的13%的增長率是穩(wěn)定不了，我們前四個月的信貸資金投放，特別是社會融資總量在7萬多億，按照這樣的速度，今年突破20多萬億，簡直是金融大爆炸。在這樣的狀況是不是可持續(xù)，如果延續(xù)這樣的狀況，顯然13%肯定是完成不了。如果適當(dāng)收緊的話，穩(wěn)增長的壓力很大，這是一個矛盾，從政策目標(biāo)的取向上您怎么看？謝謝。

2013-05-22 10:45:34
向松祚:
您剛才分析得很對。我剛才講中國經(jīng)濟(jì)的三大失衡，正如你剛才分析的，第一個是金融體系內(nèi)部的價格信號是有問題的，你剛才描述的現(xiàn)象都是對的，確確實(shí)實(shí)存在，而且這個現(xiàn)象比較嚴(yán)重。第二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣金融之間的價格信號是扭曲的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)平均的利潤率都很低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的稅收各個方面負(fù)擔(dān)都很重，很多企業(yè)家他們認(rèn)為做實(shí)業(yè)越來越?jīng)]有前途，到浙江、廣東很多企業(yè)家都說我要有一部分資金之后要拿去搞一點(diǎn)房地產(chǎn)、金融，這反映的是非常有趣的現(xiàn)象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤率越來越低，賺錢越來越難，很多人拿過來到資產(chǎn)市場炒作，我們國有企業(yè)也是這樣，國有企業(yè)控股了多少信用社、城商行、農(nóng)商行都控股。這些現(xiàn)象必須要引起我們中國決策層高度的重視，這么搞下去，我認(rèn)為中國的長期創(chuàng)新能力會得到極大的削弱，因為實(shí)際上創(chuàng)新能力主要是靠企業(yè)。我們大學(xué)搞科研固然是一個方面，但是要總結(jié)世界各國成功的經(jīng)驗，像德國、日本、英國、美國，他們企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)是產(chǎn)品創(chuàng)新最核心的動力，因為學(xué)校里面科學(xué)家搞研究往往不太考慮市場和產(chǎn)業(yè)的能力，硅谷是面向產(chǎn)業(yè)的，美國也在產(chǎn)業(yè)化，如果我們企業(yè)家想搞投機(jī)性的炒作，搞房地產(chǎn)，短期利益，我想中國長期的競爭力是非常堪憂的。這就是為什么我說要管理轉(zhuǎn)型，管理轉(zhuǎn)型的核心是要深化改革，各個層面的改革，現(xiàn)在深化改革這個話大家聽的都煩了，但是我們現(xiàn)在的很多改革是推不下去的。謝謝。

2013-05-22 10:48:00
李德水:
今天這個會開的很好，三位專家做了很精彩的演講，很有深度，對大家也有很大的啟發(fā)。大家提出的問題也是非常好，反映了大家關(guān)心的問題，也是有高度的。最后我小結(jié)一下，把大家的演講和提問的問題以及我個人對這個問題的看法跟大家進(jìn)行交流。

2013-05-22 10:50:23
李德水:
貨幣化這個概念是我們改革開放以后提出來的，是一個積極的、正面的東西，我們從實(shí)物分房到貨幣分房，這是一個進(jìn)步。問題是現(xiàn)在貨幣供應(yīng)增長多快，流動性泛濫，這就是問題。今天的題目是“高貨幣之謎”，為什么會產(chǎn)生和出現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象？

2013-05-22 10:56:01
李德水:
從大家的討論當(dāng)中我概括有四條：

第一個因素，我非常贊同向教授的意見，我們首先要看到國際環(huán)境的變化。這一場國際金融危機(jī)爆發(fā)以后，美歐日都采取了積極的財政政策和極度寬松的貨幣政策，當(dāng)然財政政策沒有多長時間就山窮水盡、負(fù)債累累、無能為力，就依賴貨幣政策。貨幣政策無非是低利率、超低利率和發(fā)行貨幣，利率政策也用盡了，像美國早就宣布基準(zhǔn)利率0-0.25%，歐元區(qū)下個月宣布再貸款利率從0.75%降到0.5%，存款利率繼續(xù)保持，貸款的邊際利率從1.5%降到1%。日本更是長期實(shí)行零利率。利率這個工具已經(jīng)沒有什么可用的，因此就走向主要是極度寬松的貨幣政策、主要是量化寬松貨幣政策，美國Q1、Q2，歐元區(qū)間接的量化寬松貨幣政策，日本今年從4月份開始可以說是超量級的量化寬松貨幣政策。這樣大量的發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，印鈔票，使得國際上的資本嚴(yán)重泛濫，這種國際環(huán)境我們能不受影響嗎。國際金融市場有這么一種狀況，國際資本總在向效益高的地方流動，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較快，平穩(wěn)良好的狀態(tài)，投資的機(jī)會也很多，即便是換成人民幣放在中國的銀行里面，就拿利息，我們的利率比他們高多了，再加上人民幣升值的因素，就好幾個百分點(diǎn)的回報率。國際資本總是千方百計的從合法的和非法的、公開的或者是地下的各種渠道、各種方式流入中國大陸，特別是今年以來，我們一季度國際收支經(jīng)常項目順差高達(dá)552億美元，資本和金融項目的順差1018億美元，外匯儲備增加了1570億美元。3月末國家外匯儲備是3.44萬億，為了保護(hù)人民幣匯率的相對穩(wěn)定，央行不得不被動的去收購?fù)鈪R，跟它實(shí)行對沖，由于外匯占款的數(shù)額上漲很快，導(dǎo)致了貨幣發(fā)行就比較多，而且這是基礎(chǔ)貨幣，在流動中可以有乘數(shù)的效應(yīng)。這是一個最主要的因素。3月末突破了100萬億的M2，4月份的M2增長是達(dá)到16.3%。

2013-05-22 10:59:51
李德水:
第二個因素，剛才同志們也講到中國居民儲蓄是良好的傳統(tǒng)，加上這幾年的居民收入增長也比較快，所以儲蓄的增長是很快的。我們個人存款在各項存款當(dāng)中的比重占了45.7%，這個分量是很大的。

2013-05-22 10:59:58
李德水:
第三個因素，從根本來說是增長方式的問題，我們從依靠投資拉動，靠貸款，發(fā)行貸款就是印鈔票，發(fā)行貨幣的方式轉(zhuǎn)變滯后。

2013-05-22 11:01:11
李德水:
第四個因素，資金在銀行體系、金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，我們4月份當(dāng)月，銀行間的人民幣市場以拆借現(xiàn)金和債務(wù)回路方式合計成交25.83萬億元，每天是成交1.23萬億元，當(dāng)然很多是正常的，有一些是空轉(zhuǎn)的，與實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活沒有什么關(guān)系，這種空轉(zhuǎn)的東西，我不是說這些交易不對，這些交易很多是正常的，對于那些空轉(zhuǎn)的，跟實(shí)體經(jīng)濟(jì)毫無關(guān)系的，這種行為和這種金融的活動國外叫做“僵尸銀行”、“僵尸貸款”，包括地方投融資平臺，借新債還舊債，跟實(shí)際投資活動也沒有發(fā)生關(guān)系，也是一種僵尸狀態(tài)，是虛增。

2013-05-22 11:01:32
李德水:
中國的廣義貨幣供應(yīng)量增長這么多有沒有危險？一方面不要驚慌失措，是可控制的，我們這么多的貨幣供應(yīng)，有很多是沉淀的，沒有直接進(jìn)入流通，比如說央行存款準(zhǔn)備金，央行票據(jù)的發(fā)行，這就有將近20萬億的錢沉淀在央行這個大池子里面，沒有進(jìn)入流通，是完全可以控制的。在我們其他一些流域也還是沉淀一些資金，包括一些高收入階層，包括貪官們，他們把那些贓款用塑料袋套著在這個池子里，沒有參加流通，是窖藏起來了。巨額的存款正如動物園里面的老虎，在正常的情況下是不會跑出來的。因為我們的銀行存款安全性是以國家信用做擔(dān)保的，客觀上是這樣。這一點(diǎn)我們要心里有數(shù)，不必驚慌失措。至于和通貨膨脹的關(guān)系，我認(rèn)為和通脹并沒有絕對的關(guān)系，顧名思義，流通中的貨幣過多，通脹就是這個意思，確實(shí)有內(nèi)在的聯(lián)系。所以我們在貨幣供應(yīng)量這么大的情況下，確實(shí)潛在的發(fā)生通貨膨脹的危險，防通脹的問題在任何時候都不能松懈，不能掉以輕心。但是目前看，實(shí)際上工作做好是可以防止的。

2013-05-22 11:02:20
李德水:
我們還要看到在貨幣供應(yīng)量這么大的情況下，而我們的小微企業(yè)貸款難的問題仍然存在，這說明什么？這是體制的障礙，還有其他的因素。現(xiàn)在金融市場非常活躍，而我們小微企業(yè)根據(jù)權(quán)威的統(tǒng)計調(diào)查，一季度有銀行借款需求的小微工業(yè)企業(yè)中66.1%的企業(yè)沒有能從銀行借到貸款，其中微型企業(yè)72.6%想借款一分錢沒有借到，這種反差說明什么？是增加貨幣供應(yīng)量就能解決問題嗎？還是得從改革著手。

2013-05-22 11:02:47
李德水:
出路在哪里？一是根本出路在深化改革，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，二是規(guī)范金融市場，加強(qiáng)對金融的監(jiān)管，不能夠亂套。三是要密切關(guān)注國際金融市場的風(fēng)云變化，在堅持?jǐn)U大開放的同時要看好國門，防止國際資本熱錢過度的流入，并且突然的抽逃。我這里想用國際貨幣基金組織5月16號發(fā)布的非常規(guī)貨幣政策最近經(jīng)驗和前景的報告做結(jié)尾，金融危機(jī)以來全球主要央行都開始前所未有的大冒險，當(dāng)名義利率降低接近0的水平，無法再降的時候，一些主要央行喪失了傳統(tǒng)的貨幣工具，美國、英國、日本和歐元區(qū)的央行都采取了一系列非常規(guī)的貨幣政策，這些措施包括為了支持銀行貸款的長期流動性供給，為了壓低長期利率的資產(chǎn)購買計劃等等，說白了，這就是增加基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行，增加市場的流動性。報告還指出發(fā)達(dá)國家的寬松貨幣政策很大程度上實(shí)現(xiàn)了他們國內(nèi)的目標(biāo)，但對于世界其他國家的“溢出效應(yīng)”，美聯(lián)儲的計算，寬松貨幣政策增加發(fā)行的貨幣，90%以上是流到國外的，主要是流到新興經(jīng)濟(jì)體。這種“溢出效應(yīng)”有利有弊，特別是對新興市場尤其是亞洲和拉美構(gòu)成更大的資金流入風(fēng)險。特別強(qiáng)調(diào)當(dāng)資本流動過度時還存在著資金不能反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，提醒這些發(fā)展中國家要防止突然反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，導(dǎo)致資本接受國出現(xiàn)政策壓力和經(jīng)濟(jì)的重大損失和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的大起大落。這一場金融危機(jī)告誡人們，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融實(shí)在太重要了，但是如果用得不好，走歪了，金融也是現(xiàn)代金融危機(jī)的禍端，哪一次金融危機(jī)不是金融危機(jī)造成的，這一次美國的金融危機(jī)導(dǎo)致了全球的金融危機(jī)，雙刃劍。我們確實(shí)應(yīng)該防范金融風(fēng)險，保障經(jīng)濟(jì)安全，按照中央去年底經(jīng)濟(jì)工作會議上要求的那樣，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性的金融風(fēng)險。

2013-05-22 11:03:02
李德水:
今天的會議就到這里。謝謝。

2013-05-22 11:04:07